分享到 微博 QQ 微信

什么是金融去杠杆的正确姿势?

方正证券首席宏观分析师 任泽平 2017/05/15 18:04 23608
去杠杆   
什么是金融去杠杆的正确姿势?
©视觉中国
"继4月雷霆万钧的监管风暴之后,近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号,受此影响,股债市场经过前期的大跌之后暂时企稳。那么,什么是金融去杠杆的正确姿势?未来如何演变?"


核心观点:


继4月雷霆万钧的监管风暴之后,近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号,受此影响,股债市场经过前期的大跌之后暂时企稳。那么,什么是金融去杠杆的正确姿势?未来如何演变?


1、金融去杠杆防风险抑泡沫是从2016年下半年以来的政策主线,但2016年下半年-2017年1季度政策导向基本是温和去杠杆。2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”,随后8月底央行锁短放长,10月热点城市房地产调控密集出台;2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”,房地产调控加码;2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2016年下半年-2017年1季度相对而言政策导向温和去杠杆,对市场和经济短期冲击不大,股市震荡向上,经济延续复苏脉冲。


2、4月份银监会连出8道文,雷霆万钧,股债市场均出现了大幅调整,而且这是在外围股市和经济纷纷走强的背景下发生的,再次表明流动性成为市场主要矛盾。由于间接融资占社融的80%左右,商业银行尤其影子银行体系缩表,以及债券发行大幅收缩、融资成本快速上升,市场对经济预期进行较大修正,经济二次探底时点提前。而且,市场对监管节奏和力度加码的预期进行较大修正。


3、近期一行三会再度频频释放“温和去杠杆”的政策信号:5月12日央行进行4590亿MLF操作,去杠杆的过程中流动性紧张时给口水喝;央行在一季度货币政策报告中表示,“缩表”并不一定意味着收紧银根,4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”;银监会12日通报会提出,自查和整改之间安排4到6个月缓冲期,实行新老划断,对新增业务严格按照监管标准进行规范,对存量业务允许其存续到期实现自然消化,对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案;证监会明确资金池监管并非新增要求。


4、客观地讲,影子央行和货币创造体系2.0的崛起对当前监管和金融稳定构成了挑战,未来关键是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管,去杠杆有助于金融稳定,但要防止运动式突袭式,防止“放乱收死”,要“又红又专”,2015年殷鉴不远。2014-2016年由于货币宽松、监管短板和金融机构盈利冲动,形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条,催生了金融杠杆膨胀和资产泡沫,对金融稳定构成挑战。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系,而影子体系享受着较为宽松的监管环境,并借此迅速自我膨胀,比如,同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束,作为负债不缴准;委外投资可以避税,且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源,将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管,压缩套利空间和弥补监管短板,使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程,当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。


5、预计未来将以“温和去杠杆”为主:1)一行三会将加强协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏;2)不搞暴风骤雨式的监管,用时间换空间,防止2015年的情形重演,防止去杠杆引发次生性灾害,局部风险可以暴露,但要守住不发生系统性风险的底线; 3)稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸,在去杠杆见效之前,货币政策和监管政策仍将保持压力。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是:经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。


5月地产销售降幅收窄,30城地产销售5月同比-24.6%,高于4月-41.9%;土地成交回落,5月首周100城土地成交同比-33.6%,低于4月的12.6%。中汽协4月份乘用车销量同比下降3.7%,为15年7月以来同比最大降幅。中游放缓,5月发电耗煤量同比9.3%,较上周下降4.1个点,低于4月同比14.0%。高炉开工率窄幅收缩,但钢价持续回升,5月同比43.5%高于4月的25.4%;水泥价格持续上涨。机械销售继续旺盛。经过前期下跌,原油价格受美油库存减少超预期影响短期触底回升,有色震荡。5月菜价同比回升,猪肉和燃油价格增速继续回落。本周央行通过“PSL+逆回购+MLF”对冲了巨量流动性到期。在防风险去杠杆的政策目标下,央行近期加大了预期管理的力度。本周R007利率为3.1537%,较上周下降13.10个BP;DR007利率为2.8908%,较上周下降9.20个BP;10年期国债收益率为3.6525%,较上周上升9.33个BP。人民币汇率小幅贬值。


风险提示:美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆超预期;房地产调控过紧;改革低于预期;债务风险。


正文:


1、下游:地产销售降幅收窄购地回落,乘用车销售疲弱


本周30大中城市地产销售环比上升1.0%。截至5月12日,30大中城市地产销售同比-24.6%,高于4月同比-41.9%;其中一二三线城市同比分别为-20.3%、-31.8%和-13.1%,均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。


5月土地成交回落。5月第一周100城土地成交同比-33.6%,低于4月同比12.6%;一线同比回落至-16.4%;二线同比由4月的-20.0%回落至-50.0%;三线同比则由4月的29.9%回落至-14.6%。5月100城土地供应同比-10.8%,高于4月同比-12.4%;其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-18.0%、59.5%和-40.9%,分别低于、高于和低于4月的-17.9%、-13.3%和-11.3%。


中国汽车工业协会数据显示,4月份乘用车销量同比下降3.7%,这是自2015年7月以来乘用车销量最大同比降幅,其中商用车和新能源汽车保持正增长,另外出口至一带一路相关国家的乘用车销量呈较快增长,且增速略快于全行业。5月乘用车销售依然较弱。5月第一周车市零售增速1%;批发增速28%,主因第一周的休假时间仅有1天,因此同比的批发增长较好。


上周电影票房收入环比增长2.5%,较上一周上升15.7个百分点,观影人次和放映场次环比分别为3.9%和-4.1%。同比来看,5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为33.2%、34.0%和25.1%,分别低于、低于和高于4月的55.5%、44.1%和24.0%。再过半个多月便是端午假期,但是与火热的“五一”旅游市场不同,由于今年端午假期的时间比较尴尬,旅游热度远低于去年,大量旅游线路报价维持低位。2016年的端午假期在高考之后,学生群体成为出游的主力军,旅游市场提前进入旺季。今年的端午假期为5月28日-30日,离高考还有一段时间,这导致学生群体从旅游市场上消失。此外,“五一”假期已经分流了部分出游人群,因此,今年端午假期出游以中短途游、国内游线路为主。


纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.37%,5月同比14.9%,较上周下降0.2个百分点,低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.11%,5月同比5.2%,较上周下降0.1个百分点,低于4月同比5.4%。


集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降3.3%,5月同比56.6%,较上周下降2.6个百分点,低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升2.3%,5月同比26.3%,较上周上升1.4个百分点,高于4月同比25.4%。


2、中游:发电回落,钢铁水泥价格涨,化工价格弱,机械销售延续旺盛


6大发电集团日均耗煤量环比上升2.5%。截至5月12日,本月6大发电日均耗煤60.1万吨,低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比9.3%,较上周下降4.1个百分点,低于4月同比14.0%。


国内钢厂复产偏缓,本周全国高炉开工率为75.8%,较上周下降0.6个百分点。本周盈利比率78.0%,较上周增长1.3个百分点。本周螺纹钢环比上升2.5%,截至5月12日,螺纹钢价格持续回升,同比上涨43.5%,与上周持平,高于4月同比25.4%。


水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.1%,本月同比上升31.8%,与上周基本持平,低于4月的33.3%。预计在房地产补库存的带动下,水泥需求面稳定,水泥价格将维持高位。


化工产品价格偏弱为主。截至2017年5月12日,大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有52种,集中在化工板块和钢铁板块;涨幅前3的商品分别是苯酐(华东)(1.2%)、Brent原油(1.1%)、WTI原油(1.1%)。环比下降的商品共有69种,集中在化工和农副;跌幅前三的商品分别为丁二烯(-2.8%)、钛精矿(-2.4%)、锦纶POY (-2.2%)。


机械市场销售持续增温。根据中汽协会数据显示,今年4月国内车用柴油机市场销售同比增长20.9%,增幅较上月22.0%略有缩。这主要是由于重卡市场带动,4月重卡销售同比增长51.5%。此外,4月轻卡销售同比增长2.0%。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进,机械市场需求将依旧旺盛。


3、上游:油价短期触底,有色震荡


本周CRB工业原材料指数环比-1.8%,5月同比10.2%,较上周下降1.2个百分点,低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比0.2%,5月同比36.6%,较上周下降3.6个百分点,高于4月的34.2%,;南华农产品指数环比-0.1%,5月同比6.8%,较上周下降0.6个百分点,低于4月同比10.7%。


受美国加息预期驱动以及公布的经济数据影响,美元指数偏强震荡。本周美元指数环比上升1.1%,5月同比4.8%,较上周增加0.2个百分点,低于4月同比6.0%。黄金承压于美联储加息预期和市场避险情绪趋缓,处于偏弱行情。本周伦敦现货黄金环比上升0.3%,5月同比下降3.6%,较上周下降了0.2个百分点,低于4月同比2.1%。


经过前期下跌,由于技术面驱动以及美油库存减少超预期影响,油价连日上行。本周WTI原油价格环比上升3.3%,5月同比5.5%,较上周下降0.4个百分点,低于4月同比23.7%。沙特油长和俄罗斯能源部长均表示支持延长原油减产协议至2017年以后。欧佩克月报显示,4月欧佩克11个成员国减产至2967.4万桶/日,低于目标2980.4万桶/日。美国方面,5月5日当周EIA原油库存减少524.7万桶/日,预期减少200万桶/日;汽油库存减少43.8万桶/日,预期减少50万桶/日。综合来看,油价短期将偏强震荡。


有色区间震荡,LME铜价格本周环比上升0.9%,5月同比为18.2%,较上周下降1.6个百分点,高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比降低1.1%,5月同比21.7%,较上周下降1.1个百分点,低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比上升1.5%,5月同比39.0%,与上周持平,低于4月同比42.2%。


国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升1.8%,5月同比63.9%,较上周下降3.4个百分点,低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降2.3%,5月同比23.5%,较上周下降1.3个百分点,低于4月同比34.6%。


4、价格:菜价升猪价降,燃油价格增速回落


本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.9%,前海蔬菜批发价格指数环比下跌2.8%,山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌12.5%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-2.3%、4.0%和-8.0%,分别较上周下降2.1、1.2和5.6个百分点,均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。


本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.5%,5月同比下跌20.2%,较上周下降0.3个百分点,低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%,5月同比下跌6.6%,较上周下降0.1个百分点,低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.2%和-2.8%,分别持平和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.1%和2.9%,均高于4月的9.7%和2.4%。


全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌1.2%,5月同比上涨12.2%,较上周下降0.7个百分点,低于4月的16.4%。


5、货币:央行巨量投放对冲到期流动性,资金面紧平衡


本周央行公开市场共有3100亿逆回购到期,周一至周五分别为100亿、200亿、1900亿、600亿和300亿。本周央行公开市场操作货币投放1900亿,回笼3100亿,净回笼1200亿。央行在周三发放476亿PSL的同时,开展了1100亿逆回购操作。周五开展了4590亿MLF操作,以对冲5月共计4095亿元的MLF到期,其中5月3日到期2300亿未续做,下周二还有1795亿元MLF到期。总体而言,央行基本上维持了五月份流动性的稳定。


二季度通常处于流动性波动的高发期,当前银行体系流动性总量并不宽裕,下周面临新一轮企业缴税,6月又将迎来年中监管大考,再叠加美联储新一轮加息呼之欲出,因此未来流动性隐忧不小。近期金融监管持续加码,市场情绪紧张,央行也应注意避免政策收紧产生叠加效应,造成激进去杠杆甚至无序去杠杆的结果,引发局部或者系统性金融风险。在防风险、去杠杆的政策目标下,预计央行将继续保持稳健中性的政策立场,维持流动性紧平衡态势。


截至5月12日,1天期银行间回购加权利率为2.7957%,较上周下降11.13个BP;7天期银行间回购加权利率为3.1537%,较上周下降13.10个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.7441%,较上周下降6.64个BP;7天期存款类机构回购加权利率为2.8908%,较上周下降9.20个BP。1年期国债收益率为3.4683%,较上周上升7.61个BP;10年期国债收益率为3.6525%,较上周上升9.33个BP。


珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均与上周持平,票据转贴利率(月息)亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大,1年期AAA企业债的信用利差扩大2.53个BP,10年期AAA企业债的信用利差扩大9.21个BP。


人民币汇率小幅贬值,远期贬值压力增大。5月第2周美元兑人民币中间价贬值0.09%,美元兑人民币即期汇率贬值0.04%,离岸人民币贬值0.02%,美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升26个BP。



(编辑:孙涵予)


版权声明:本文由作者授权或独家投稿给环球老虎财经发表,并经环球老虎财经编辑。转载此文章须经作者同意,并请附上出处(环球老虎财经)及本页链接。

举报
相关资讯
请选择举报类型 举报描述: 提交
谢谢反馈!