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业存单“缺口”冲击,创造债市“布局”良机

招商证券首席债券分析师 徐寒飞 2017/05/17 18:26 14182
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业存单“缺口”冲击,创造债市“布局”良机
©视觉中国
"未来1个半月内同业存单巨量到期,叠加季末时点临近,不考虑央行的超预期“放水”,对市场短期利率和流动性的冲击值得警惕,如果带来的债券市场整体再次调整,将是一次“布局”的良机。"

总体来看,金融监管加强后,资产端还未“明显缩表”,股份制银行和中小银行客观上仍然有续发同业存单的刚性供给,但机构特别是国有大行对同业存单的持有需求在下降。未来1个半月内同业存单巨量到期,叠加季末时点临近,不考虑央行的超预期“放水”,对市场短期利率和流动性的冲击值得警惕,如果带来的债券市场整体再次调整,将是一次“布局”的良机。



策略观点


4月底以来,同业存单出现“价升量缩”的现象,引发投资者高度关注。周度同业存单净发行量由今年2月超过3,000亿元的峰值急速回落,上周同业存单发行规模无法覆盖到期量,净发行-973亿元;与此同时,同业存单加权平均发行利率快速上行,过去三周累计上行接近20bp。发行利率和量的变化,主要是源自供给(发行机构主动缩减规模)还是需求(资金提供方持有同业存单意愿下降)的变化呢?这对于我们判断债券市场后期走势非常关键。



(1)供给方面,从到期量上看,股份制银行和中小银行发行同业存单的刚性发行需求仍然很大。根据最新的托管数据,4月同业存单存量达到8万亿,占债市总规模13.1%,其中中小银行(城商行和农商行)的发行占据绝大部分,期限都在6个月以下。此前不少银行之前通过发行同业存单吸收资金,加杠杆加久期加风险做大资产规模。3月底以来,银监会连续发文加强监管,但由于前期资产规模的激进扩张,股份制银行和中小银行通过同业存单弥补负债缺口的需求仍然非常旺盛。根据我们的统计,2017年5月15日至年底将有6.8万亿同业存单将陆续到期,其中绝大多数由股份制银行和城商行发行。


考虑到商业银行资产负债的期限错配和流动性错配,以及零售存款替代同业存单的难度,如果这些银行希望维持资产规模,唯有继续滚动发行同业存单。从最近的发行数据来看,股份制银行发行规模已有所缩减,而城商行的发行量仍然居于高位(超过千亿)、农商行的发行规模也与之前相若,这说明中小银行的资金缺口要更大一些。



(2)持有者结构上来看,大型银行在不断减持同业存单。今年各类机构对同业存单的偏好发生了变化,反映在持有同业存单的机构占比上,大行(政策性银行+国有银行+邮储)对同业存单的持有意愿/融资偏好下降,特别是国有银行,4月减持同业存单833亿,为2015年11月以来最高;广义基金的存单持有占比较1月上升11bp;同业存单互持的比例自2月以来一直维持在26%左右,但较1月下降8pct。资金充裕的低风险偏好持有者占比下降,资金偏紧的高风险偏好持有者占比上升,意味着一旦资金出现波动很容易带来同业存单利率的反弹。



(3)同业存单隐含的“风险溢价”和“流动性溢价”在上升,表现为期限利差和信用利差同时走阔。我们发现,此轮监管冲击对城商行影响尤为明显。城商行同业存单期限利差(3M-1M)由-24bp(倒挂)急速攀升至42bp,而信用利差(城商行-股份制)则由5bp大幅攀升至5月初的41bp。股份制银行的期限利差(3M-1M)则大幅上升66bp。


 


期限利差的扩大,反映的是中长期存单和短期存单的“供需状况”的差异:短期存单供给下降,中长期存单供给上升,而市场对中长期存单的需求可能相对弱,造成期限利差的扩大;信用溢价的扩大,既可能反映了机构投资者对信用风险的担忧(同业存单兑付的压力),也可能与刚性再融资需求的相对差异有关(大型机构要好于小型机构),



(4)1M同业存单利率保持在低位,当前的负债端压力仍然可控。相比3月底,股份制银行的1M同业存单发行利率反而大幅下降了53bp至3.91%,城商行的发行利率则下降了54bp至4.27。值得注意的是,1M同业存单利率在3月底4月初急剧下跌80bp。这主要是由于无论是同业存单的投资机构还是发行机构,都立即price in了强监管可能造成的流动性冲击。只不过由于资金供需双方立场不同,发行银行偏好较长期限的同业存单以稳定负债端(1M存单供给减少),投资机构偏好短期限的存单以增加灵活性(1M存单需求增加),使得1M最终同业存单利率下行,与其他期限发行利率走势出现分化。这也说明当前股份制银行和中小银行的负债压力仍然基本可控,否则银行只能大规模滚动发行1M同业存单补充负债缺口,1M发行利率应当快速上行甚至出现倒挂(例如3月份)。



从发行量上看,近期城商行和股份制银行的同业存单发行中1M占比都有所下降,特别是股份制银行,1M同业存单近两周几乎没有发行(发行量分别为4亿、13亿),因此发行利率一直维持在3.9%左右的低位。从当前的情况看,1M同业存单的收益率水平有投资需求,只不过未来监管政策的不确定性太大,脆弱而不稳定的负债端对于银行来说风险太高,股份制银行和城商行都在主动调整负债端的结构。



近期同业存单期限利差和信用利差都在走阔,显示市场“隐含”的流动性风险和信用风险都在快速上升,相对来说中小银行的负债端压力更大。不过,从1M同业存单发行利率仍然保持在4月份以来的低位来看,表明负债端暂时还没到最紧张的时候。


总体来看,金融监管加强后,资产端还未“明显缩表”,股份制银行和中小银行客观上仍然有续发同业存单的刚性供给,但机构特别是国有大行对同业存单的持有需求在下降。未来1个半月内同业存单巨量到期,叠加季末时点临近,不考虑央行的超预期“放水”,对市场短期利率和流动性的冲击值得警惕,如果带来的债券市场整体再次调整,将是一次“布局”的良机。


市场走势



 


重要新闻



(编辑:孙涵予)


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