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债市的“精神分裂”——M型收益率曲线

招商证券首席债券分析师 徐寒飞 2017/05/18 14:40 12029
债市   
债市的“精神分裂”——M型收益率曲线
©视觉中国
"未来的一个半月时间里面,中小型银行的负债缺口(以同业存单来度量预计在2.5万亿)可能会在短期流动性上形成“挤出”效应,不利于投资者的需求,M型的收益率曲线就是一个明显的证据,叠加近期债券的“刚性”发行,债券市场恐怕缺乏“交易机会”,不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。"

来源:微信公号“寒飞论债” 作者:招商固收研究团队徐寒飞 谭卓姚 思齐



策略观点


近期国债市场招标,明显高于二级市场,而且收益率曲线呈现M型。如图所示,从国债收益率曲线(采用估值水平)来看,3、5、7和10年的收益率呈现“M”型,这在债券市场历史上并不多见。为何收益率曲线会呈现“M”型呢?我们认为,有以下几个原因:
 
1)债券市场整体流动性仍然欠佳。理论上来讲,一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制(即期-远期平价)来保证,但是由于整体市场缺乏流动性,导致“套利”机制无法成立,因此会形成收益率曲线不平滑不正常的状态;
 
2)债券市场有“分隔”效应。考虑到税收、期限匹配、风险偏好以及特定的投资约束等作用下,不同期限的债券会出现“分隔”效应:不同类型的投资者会偏好不同期限的债券,这样会造成微观上来看,不同期限的债券市场供需状况会不一致,很可能偏离正常的期限利差。同样,在发行人角度来看,也可能会由于对于不同期限债券的发行偏好,而在某些期限上增加供给,在某些期限上减少供给,这同样会加重“分隔”效应;
 
3)短期来看,近期由于收益率曲线出现异常平坦化或者“倒挂”迹象,发行人开始明显减少10年期债券的供给,不同期限债券的供给出现了相对不平衡,在债券市场需求偏弱的时候,会推高中等期限债券的收益率,形成了“倒挂”的现象。
 
显然,收益率曲线呈现M型,表明债券市场出现了“分裂”,而这种“分裂”也同样体现在期货和现券的走势上:最近期货市场表现比现券市场要强,原因在于期货投资者的“预期”要好于现券投资者,期货投资者感受不到现券投资者所受的“真实冲击”,更多的是受到政策消息面的预期影响。
 
我们坚持认为,未来的一个半月时间里面,中小型银行的负债缺口(以同业存单来度量预计在2.5万亿)可能会在短期流动性上形成“挤出”效应,不利于投资者的需求,M型的收益率曲线就是一个明显的证据,叠加近期债券的“刚性”发行,债券市场恐怕缺乏“交易机会”,不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。


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(编辑:武艺红)


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