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“大龄剩女”珍爱网曲线上A股,VIE架构怎么办?

环球老虎财经 朱成祥 2017/08/11 20:45 47839
德奥通航   
“大龄剩女”珍爱网曲线上A股,VIE架构怎么办?
©视觉中国
"2010年以来,珍爱网一直寻找机会上市,然而均未成功,于是成了大龄剩女。8月5日,A股上市公司德奥通航公告称,拟收购珍爱网51%的股权。这意味着珍爱网卖身上市公司,并曲线登陆A股。不过,珍爱网VIE架构仍未拆除,不确定性很大。"

在撮合成无数对姻缘后,知名“网上红娘”珍爱网终于把自己嫁出去了。


8月5日,德奥通航公布重大资产购买预案,拟收购知名婚恋网站珍爱网。重组后,德奥通航间接持有珍爱网51%股权。


说起珍爱网也算个大龄剩女,2005年正式上线,2006年搭建VIE意图海外上市,不过一直没有成功。


其竞争对手却接连登陆资本市场,世纪佳缘2011年纳斯达克上市,百合网2015年新三板挂牌。有趣的是,挂牌之后,百合网还在当年年底把世纪佳缘娶回家。


中概股与A股的之间的价差,又让珍爱网把目光投向A股,无奈募资无果,VIE架构难拆,回归A股也告失败。眼看竞争对手一个个和资本市场相亲相爱,珍爱网一直孤单单地剩着。


这次被德奥通航相中,珍爱网终于等到了自己的如意郎君。不过,珍爱网VIE架构仍未拆除,德奥通航的收购也有三方交易的嫌疑,能否顺利嫁入上市公司仍然存疑。


杠杆收购


根据交易预案显示,德奥通航的子公司前海伊立浦将专门募资设立一只基金(暂定为“德奥珍爱”),并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。


珍爱网将上述投资款以及自有资金2.77亿元(合计22.77亿元)用于收购珍爱(深圳)100%股权,同时,该笔股权转让款作为支付VIE架构的拆除对价。注资完成后德奥珍爱持有珍爱网51%的股权,其他投资方持有珍爱网22%的股权。


事实上,现金收购并非最初的收购方案。根据德奥通航2月15日公告显示,公司拟以发行股份的方式购买标的公司100%的股权,并募集配套资金。


由于受到再融资新规影响,德奥通航定增融资受到限制。因此,不仅没能收购珍爱网100%的股权,收购方式也由定增股份变成了以现金收购。


然而德奥通航自身并没有强大的现金流支持,其作为并购基金的劣后级LP出资4亿元,并购基金出资约14亿元增资获得珍爱网51%股权。究其实质,德奥通航出资4亿元,撬动了近14亿元对标的公司增资,进而实现对珍爱网的并表。


并表弥补亏损


根据德奥通航财报显示,2017年一季度,公司亏损0.15亿元,而2016年净利润为0.05亿元,2015年亏损0.22亿元,公司始终处于盈亏边缘,收购或寄希望改善公司业绩。


有意思的是,重组预案显示,珍爱网未经审计的扣非后净利润为1.28亿元,净利润则是-1.25亿元。究竟是哪项非经常损益严重影响公司利润,珍爱网并未说明。


2017年1至5月,珍爱网净利润0.61亿元,扣非后净利润0.57亿元,从账面上看,并表后有助于改善上市公司利润。


而交易双方也签订了业绩对赌协议,从2017年到2019年的三年内,珍爱网实现的净利润分别不低于 1.85亿元、2.3亿元和 3.1亿元,或者三年累积承诺净利润不低于 7.25亿元。


由于并购基金的资金全部用于增资,标的资产股东方并未收获现金对价。因此,本次交易方的补偿模式非现金补偿,全部为股份支付。


此次注资完成后,珍爱网原股东仅拥有27%的股份,根据此次珍爱网27.5亿元的估值计算,相当于7.43亿元,还是无法覆盖20亿元的现金注资。


拆VIE架构


值得注意的是,珍爱网VIE架构仍是双方交易的拦路虎。根据各方签订的附生效条件的《重组框架协议》,以及各方签订的《VIE终止协议(珍爱)》、《VIE终止协议(浦东婚介所)》、《VIE终止协议(徐汇婚介所)》,珍爱网的VIE控制协议已于2017年8月3日终止。


也就是说,目前只是协议终止,真正VIE架构拆除工作并未完成。实际上,拆除VIE架构是将外商独资企业变为内资企业,这个过程主要包括募集资金回购海外投资者的股份,VIE相关协议的解除等操作,还会牵涉换汇等系列手续。


VIE拆除本身没有什么难度,关键取决于交易双方的博弈以及资金出海问题。一方面围绕股权回收的溢价需要经过多轮谈判,另一方面外汇结算也成为了当前VIE拆除的棘手问题,大额的人民币兑换美金往往需要一个长时间的审批过程。



珍爱网估值为27.5亿人民币,按照境外股权占比65.75%计算,拆除VIE架构需要18.08亿元。上述预案显示,珍爱网将有22.77亿元用于拆除VIE架构。其中,德奥珍爱出资14亿元,其他联合投资人出资6亿元,珍爱网自由资金2.77亿元。不过,德奥珍爱是以基金的方式运作,目前尚未发起成立,资金的募集还是个疑问。


三方交易嫌疑


另外,从技术层面上看,也有涉及三方交易的嫌疑。2016年12月16日,德奥通航原控股股东梧桐翔宇股权结构发生变化,实际控制人也变更为梧桐翔宇及梧桐投资执行董事、经理宋亮。资料显示,宋亮此前曾在投行、私募任职。随后上市公司启动收购珍爱网计划,2017年2月15日,德奥通航公布并购珍爱网方案。


三方交易的运营模式是上市公司控股方向A转让控制权,同时向无关联的B购买资产导致主营业务发生根本变化。


德奥通航一系列行为如原股东出让控股权、新主接手、第三方资产注入,与三方交易的套路很像。


三方交易原本是在去年重组新规出台抬高并购重组门槛后,为了规避借壳重组兴起的。不过在今年3月份,监管层对三方交易定调,需要从严监管,此后多例三方交易经历了监管问询、被否、调整、终止等波折。或许,这对德奥通航的收购也是个挑战。


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