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中泰首席告诉你:央行加息的逻辑!

李迅雷为中泰证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长 10月份以来,中国债券市场出现大幅震荡,国债、国开债等主流交易品种大幅下跌,十年期国债收益率逼近4%,市场有传言说央行要加息。那么,央行是否会上调存贷款基准利率呢?我认为,预测某些事情是否会发生,实质就是一种对不确定性的博弈。既然是博弈,就要对该事件发生的概率做出判断。我的判断是,加息的可能性存在,但通过对未来国内通胀率水平、海外利率水平变化及人民币汇率、2018年经济增速等因素进行综合评估,认为加息的概率不大。

标签: GDP 货币政策 央行

理论上讲是应该“加息”了
 
记得最近一次官方利率调整是在2015年10月24日,央行下调了金融机构人民币贷款和存款基准利率,理由是“进一步降低企业融资成本”。其中,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%。一晃两年过去了,存贷款基准利率一直未变,但市场利率却已经出现了明显上升。
 
例如,一年期国开债、农发债等可视为无风险债券的发行利率都到了4%,而一年期银行理财产品的预期收益率普遍接近5%,分别为央行基准存款利率的2.6倍和3.3倍。2015年,我国GDP增速为6.9%,但名义增速只有6.3%,说明经济出现了通货紧缩的现象,这也是2015年央行连续降准降息的内在逻辑。今年前三季度,我国GDP实际增速也是6.9%,但名义GDP增速却达到11.9%,说明实际通胀(如生产资料、商品房、服务消费等价格)水平很可观。
 
从全球经济来看,2017年普遍回暖,美联储也已连续多次加息,预计今年12月和明年仍会多次加息。因此,从理论上讲国内应该上调基准利率,使得基准利率与市场利率之间的缺口能够收窄。但是,考虑到货币政策的变化主要体现在价格信号和数量信号上,即利率和存准率的调整是带有指向性的,这也是央行迟迟不愿意动利率的原因。
 
维持利率不变的理由:“滞后”可以转为“领先”
 
如果加息时机选择在去年10月份,可能会比较合适,因为那个时候国内PPI上行、房价大幅攀升,居民购房加杠杆势头迅猛,再加上经济已经明显回升,而人民币贬值预期又非常强烈。因此,今年以来三四线城市房价的上涨,以及居民加杠杆势头不减,多少与存贷利率不上调有关。
 
最近市场加息预期的提升,据说与10月15日周小川行长在国际货币基金组织/世界银行年会上的演讲有关,他认为今年下半年GDP增速有望实现7%。如果下半年7%的预测真的成立,显然要高于市场预测的平均水平(市场预测多集中在6.7-6.8%),这意味着央行可能要为了防止经济过热而加息。
 
不过,如果追踪一下周行长以往对中国GDP增速的判断,可以发现他并不特别注重预测的精准度,如2014年10月10日,“中国人民银行行长周小川在出席国际货币基金组织和世界银行年会系列会议时称,当前中国经济运行总体处于合理区间,就业情况好于预期,通货膨胀稳定在较低水平,结构调整和各项改革稳步推进,预计全年GDP增速在7.5%左右。” 事实上,2014年国家统计局公布的GDP实际增速为7.2%,预测比实际高估了0.3%。
 
此外,凡事还是要看大趋势,从国家统计局三季度的数据中,很难找到四季度GDP增速还能继续走强的逻辑。如固定资产投资增速出现了回落、社会消费品零售总额增速出现了回落,出口增速也同样出现了回落。如果三驾马车都出现了减速,那么,GDP如何能维持6.9%左右的增速呢?
 
以房地产行业为例。目前,房地产销量增速出现了明显的回落,销量增速回落必然导致房地产开发投资增速的回落,从而导致GDP增速下行。有人看到统计数据中房企的土地购置面积增速正不断上升,认为这会给今后带来更大的投资规模 。而我认为,土地购置面积的变化不是一个领先指标,而是滞后指标,正如PE、VC基金规模的扩大,并不会导致股市融资规模扩大一样,但二级市场交易量的扩大,则最终会带来一级市场融资规模的增加。也就是说,商品房销量才是一个核心指标。



房地产销量增速的回落,与各地不断出台限购、限售政策有关,体现了中央“房子是用来住的、不是用来炒的”理念,如果再结合“环保”和“绿色GDP”的理念,说明今后我国将更加注重经济增长的质量而非数量,因此,2018年经济增速下行恐怕难以避免。在这样的背景之下,进一步收紧货币似无必要,也就是说,原本加息举措在前期经济增速回升中显得滞后了,如今,维持利率稳定则有了“领先”含义。
 
美联储加息与缩表能否成为国内加息的理由
 
近期国债价格下跌,似与美国国债收益率上升一致,这也反映了美国经济增速回升超预期(三季度环比增长3%)。同时,美联储从10月份开始缩减资产负债表, 12月份加息几乎没有悬念,2018年估计还会有两到三次加息的可能。这些外部因素似乎也使得近期国内加息的预期提高。
 
而我认为,判断美联储加息对中国货币政策的影响,主要是看人民币汇率水平的相应变化或我国外汇流向的变化。今年以来,随着美元指数的走弱,人民币对美元汇率出现升值,同时,由于国内市场利率水平上升,持有美元的机会成本增大——美联储持续加息之后,美元的市场利率水平仍明显低于人民币在国内的市场利率水平。



由上图可见,中美十年期国债利差并没有因为美联储加息而收窄,因此,即便在当前央行不加息的情况下,国内居民换汇和持有美元的意愿也出现了下降,这也使得央行加息不存在紧迫性。同样,美联储缩表对国内货币政策的冲击不会很大:美联储扩表时,也并未显著影响美国广义货币扩张速度,故缩表过程对美国经济的影响也不会很大,同时对全球经济的实质影响也不会太大。
 
总而言之,无论从外部还是国内的经济金融形势看,还是从近期所发生的各类经济事件看,似乎都没有给出当下需要加息的一个充足理由。当前我国金融调控采取“双支柱”的模式,即货币政策和宏观审慎管理相结合的方式,原先货币政策实现不了的目标,可通过双支柱调控模式来实现,这也使得货币政策应用从传统的总量调控偏向于结构调控。


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