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同业存单监管趋严,影响几何?

据证券时报报道,央行修改2018年同业存单发行额度备案要求,意味着同业存单正式纳入同业负债监管口径。

标签: 同业业务 去杠杆 信用

来源:姜超宏观债券研究(id:jiangchao8848 )


 


摘 要


 


同业存单监管或加码


据证券时报报道,央行修改2018年同业存单发行额度备案要求,意味着同业存单正式纳入同业负债监管口径。央行曾在2017年二季度货币政策执行报告中,明确将于2018年1季度起在MPA考核中将同业存单纳入同业负债,但仅针对总资产5000亿以上的银行。备案额度的调整则将这一约束扩大至所有银行,也统一了银监会和央行的监管口径。


若全面纳入同业负债,影响如何?


同业存单存量概览。从发行量来看,13年开始同业存单发行量屡创新高,2017年发行量突破20万亿。而净融资额则在前几年大幅增长后,2017年下降到1.74万亿,仅为2016年的53%左右。截至2017年底,同业存单余额为7.99万亿。其中城商行和股份行是同业存单的主要发行主体。而从期限来看,3个月、6个月和1年的同业存单余额较高,1个月和9个月余额较低。


若同业存单纳入同业负债,达标情况如何?我们选取披露了同业负债相关数据的101家银行进行粗略测算(与监管口径有差异,仅供参考),若将同业存单纳入同业负债,101家银行中不达标的有24家,超标总额约为1.23万亿左右。24家银行中有7家是资产在5000亿以上,包括一些大型股份制银行,超标总额1.03万亿左右。而资产低于5000亿的有17家,基本是城商和农商行,超标总额在2000亿左右。


2018年同业存单净融资会有多少?利用同业存单备案数据和使用比例数据,我们尝试大致估算2018年同业存单净融资情况。根据已披露的2018年备案额度来看,在不超标的情况下,相比2017年平均增加约10%-20%,假定各家银行2018年同业存单备案额度的使用比例与2017年相同,预测101家银行2018年底存单余额为4.36-4.6万亿左右,据此推算2018年同业存单的总余额或在6.3万亿-6.6万亿左右,这意味着2018年同业存单净融资将首次为负,余额将较2017缩减1.4-1.7万亿。


同业存单未来展望:供需两头受限,利率短稳长降


同业存单的四年“芳华”。同业存单具有发行便利、流动性好、同时可以改善LCR指标等优点,同时受到的监管也较宽松。而中小行由于吸收存款的能力较弱,依赖同业存单吸收负债就成了中小银行扩张资产负债表、进行同业套利的主要途径。13年以来同业存单余额逐年攀升,从13年底的340亿飙升至17年底的7.9万亿。


监管迟到却不手软,供需两头出击。16年底金融去杠杆开始,同业存单的相关监管政策不断收紧。发行端来看,无论是MPA考核、同存备案新规,还是银监会6号文、46号文以及流动性新规等,都将会约束同业存单发行规模的进一步扩张。投资端来看,证监会对货基投资同存作出限制,资管新规制约理财规模扩张,而这些都会对同业存单的需求造成冲击。同时风险偏好的下降,会导致低等级存单的需求下降更多,中小行将“受伤”更深。


同存利率短期难降,静待主动去杠杆。银行同业负债去杠杆将经历被动去杠杆和主动去杠杆两个阶段,在被动去杠杆阶段,由于资产端到期较慢、套利空间仍存,银行仍有较强动力通过同存扩张同业负债,但监管压力下发行难度加大,呈现量缩价涨;而随着资产端配置的非标等资产逐步到期,银行扩张同业负债的动力下降,将进入到主动去杠杆阶段,届时将呈现量价齐跌。17年四季度同存净增量首次转负,标志着进入被动去杠杆阶段,若同业存单纳入同业负债,这一阶段将延续,意味着同业存单利率短期难降,但随着资产端压力减轻和套利空间的缩窄,终将迎来主动去杠杆,我们预期这将在年内看到。


对市场影响:短期冲击难免,长期希望仍存


债市短期有冲击,信用债影响更甚。同业存单套利链条中资金流向是大行到小行(大行投资小行发行的存单)、银行到非银(银行委外或投资货基)、表内到表外(自营资金购买同业理财),每一层都要求一定的利差,也就伴随着风险偏好的上升,对应加杠杆和信用资质下沉的投资行为。同业负债去杠杆意味着这一过程的回流,市场加杠杆能力下降,被动去杠杆的过程中还可能会有委外赎回和债券抛售,不利债券整体需求。对信用债影响更大,一是同业套利模式下主要配置信用债和非标,二是被动去杠杆过程中同存利率难降,将制约短端信用债收益率下行。


长期信用创造能力弱化,社融增速趋降。长期来看,同业去杠杆或致银行体系信用创造能力下降:一方面,同业负债不需要缴纳法定存款准备金,理论上来说货币乘数高于一般存款;另一方面,中小银行通过同业存单扩张负债端,资产端则通过非标、债券等配置了很多融资受限领域(房地产、融资平台、过剩产能等)的资产,同业负债收缩叠加对非标的监管(银信合作新规、委托贷款新规、资管新规等),表外融资趋降。而居民和政府部门融资需求亦趋于下降,18年的社会融资增速有望逐渐回落,这将在基本面上对债市形成强劲支撑。


 


1.    同业存单监管或加码


近期据证券时报报道称,央行修改了2018年同业存单发行额度备案要求,“备案额度将限定在2017年9月末总负债的1/3,再刨除同业负债后的所得值”。而同存备案实行余额管理,任何时点余额均不得超过当年的备案额度。若新规属实,其实意味着将同业存单正式纳入同业负债监管。


央行在2017年二季度货币政策执行报告中,明确将于2018年1季度起在MPA考核中将同业存单纳入同业负债,但仅针对总资产5000亿以上的银行。备案额度的调整则将这一约束扩大至所有银行,也统一了银监会和央行的监管口径。


 


2.    若纳入同业负债监管,影响如何?


2.1  同业存单的存量情况


由于同业存单发行便利、流动性好、受监管约束宽松,成为了中小银行负债端扩张的重要工具,近几年规模迅速增长。从发行量来看,13年开始同业存单发行量屡创新高,2017年发行量突破20万亿。而净融资额则在前几年大幅增长后,2017年下降到1.74万亿,仅为2016年的53%左右。续发增多,新发减少,反应了中小银行的负债端对同业存单依然有依赖,但在金融监管趋严的背景下,依赖同业存单扩张资产负债表的速度有所放缓。


从发行利率来看,随着16年底金融去杠杆开启,金融监管趋严之后,同业存单的发行利率不断上升。17年随着监管政策的陆续出台和资金面的结构性收紧,中小行负债端压力倍增,存单利率不断走高。其中17年底,3个月同业存单的发行利率一度突破5.5%,创历史新高。



 


截至2017年12月29日,同业存单余额为7.99万亿。从发行主体来看,城商行和股份行是同业存单的主要发行主体,占同业存单余额的比例为48%和39%,国有大行和农商行的同业存单余额较低。而从期限来看,3个月、6个月和1年的同业存单余额较高,1个月和9个月的余额较低。由于央行已经叫停了1年以上同业存单的发行,因此2年和3年同业存单将无法新增,余额未来会逐渐减少到0。



 


2.2  纳入同业负债监管后,达标情况如何?


我们统计了截止到2017年12月29日各家银行同业存单的余额情况,同时选取披露了同业负债相关数据的101家银行(下文的计算与监管口径有差异,测算结果仅供参考,如同业存款中的结算性同业存款不计入银监会1104报表中同业融入占比指标)。按照2017年三季报的负债数据粗略计算后发现,若将同业存单纳入同业负债之后,101家银行中不达标的,即同业负债占总负债比重超过1/3的有24家,这24家超标的同业存单额度总和约为1.23万亿左右。


在这24家银行中,有7家是资产在5000亿以上,会受到MPA考核约束的银行,主要是股份行和几家大型城商行等,超标总额在1.03万亿左右。而资产低于5000亿的有17家,基本是城商和农商行,超标总额在2000亿左右。这些银行的同业存单本来是不会受到MPA考核约束的,但新规公布后,这部分银行的同业存单和同业负债将面临压缩的压力。


进一步的,我们分析了7家资产5000亿以上大行同业存单的超标情况,结果发现,其中有6家银行是在2016年大量发行存单,导致存单余额上升较快。而2017年随着监管趋严后开始减少同业存单的净融资,其中2家大行2017年同业存单余额净融资大幅负增。展望2018年,为了能够达到MPA考核和同存备案新规的要求,预计这7家银行同业存单的余额还将会大幅下降。


而从7家银行同业存单存量的加权平均期限来看,有2家城商行的加权平均期限较高,在半年以上;其次是4家股份行,加权期限在3-5个月左右,而另外1家城商行期限最低,仅为1.2个月左右。



 


2.3 2018年同业存单净融资会有多少?


2018年同业存单的余额如何预测?利用同业存单备案数据和使用比例数据,我们可以大致估算2018年同业存单的余额情况。具体来说,我们首先计算101家银行在满足规定的情况下的最大余额,即:


(18年存单余额+同业负债) /(18年存单余额+总负债-17年底同业存单余额)=1/3。利用这一公式,我们推算出各家银行在满足规定情况下同业存单的最大余额,即18年存单余额=(总负债-3*(同业负债)-17年底同业存单余额)/2。这里,同业负债和总负债均采用最新披露的2017年三季报数据。


其次,根据已披露的2018年备案额度来看,在不超标的情况下,相比2017年平均增加10%-20%左右,而我们假定各家银行2018年同业存单备案额度的使用比例与2017年相同。因此,我们按照2017年的使用比例和2018年预计的备案额度计算出2018年存单的实际余额。根据计算结果,101家银行2018年存单余额为4.36-4.6万亿左右。


按照2017年的同业存单存量数据,这101家银行存单持有量占存单总额的比重为69%左右。按此比例计算,2018年同业存单的余额在6.3万亿-6.6万亿左右,相比2017年的7.99万亿,缩减了1.4-1.7万亿。也就是说,2018年全年同业存单的净融资额将在-1.4万亿到-1.7万亿左右,首次转负。



 


3.    同业存单未来展望:供需两头受限,利率短稳长降


3.1  同业存单迅猛发展


同业存单是利率市场化背景下的产物,是用来调节银行负债端流动性,完善利率期限结构的融资工具。由于同业存单具有发行便利(只需年初向央行报备发行额度,此后实行余额管理,银行具有较大的自主发行权,且承销程序便利)、流动性好、同时可以改善LCR指标等优点,因此受到银行的青睐。


但与此同时,同业存单受到的监管也较宽松,例如此前同业存单在银行资产负债表中计入债券发行项目,因此不受到同业负债占总负债1/3的限制,规模可以大幅扩张。而中小行由于吸收存款的能力较弱,靠传统存贷款业务难以大幅扩充规模,依赖同业存单吸收负债就成了中小银行扩张主要途径。



 


进一步的,同业存单不仅是中小银行扩张资产负债表的工具,更是同业套利链条的核心。在负债端,中小银行可以依靠同业存单大幅扩张规模,资产端配置同业理财、委外等赚取息差。而广义基金等非银机构拿着中小行的委外资金,通过加杠杆来超配债券、非标等。最后,大行凭借央行公开市场操作给予的低成本资金,通过出借资金、购买存单等方式,分享中小行和非银通过理财和委外获得的收益。


3.2  监管迟到却不手软,供需两头出击


而从16年底开始,金融去杠杆、防范系统性风险成为政策监管的主要思路。而整治同业套利,收缩货币供给,约束中小银行规模扩张自然首当其冲。在这轮监管中,针对表外理财和同业业务的监管则是重中之重,同业存单在供需两端,都受到监管收紧的明显冲击。


供给端:规模收缩成定局。央行在17年二季度货币政策执行报告中明确将于2018年1季度起在MPA考核中将同业存单纳入同业负债,针对的是总资产5000亿以上的银行。而同业存单备案新规,则直接将范围扩大至所有银行,并且作为“硬性指标”,对同业存单规模的直接约束更加严格。


而银监会则在17年4月份接连发文,要求控制同业业务增量、做实穿透管理、消化存量风险,剑指“同业套利”现象。随后12月份公布商业银行流动性新规,新增了流动性匹配率、优质流动性资产充足率等指标,从指标构成来看,银行负债端短期限同业存单受到指标监管的约束较严。因此从供给端来看,无论是MPA考核、同存备案新规,还是银监会出台的几项政策,都将会约束同业存单发行规模的进一步扩张。



 


需求端:资管新规抑制存单需求。根据11月托管数据,广义基金是持有同业存单比例最高的机构,此外占比较高的还有城商行、农商农合等中小行。17年9月,证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,对货币基金投资同存进行了约束:1)货币市场基金投资于主体评级AAA以下的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过2%;2)同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。


而央行资管新规后,银行理财等资管产品未来均趋于转型净值计价,规模趋降,这些都会对同业存单的需求造成冲击。同时,风险监管的加强和风险偏好的下降,会导致低等级存单的需求相比高等级存单下降更多,同业存单的等级利差面临走扩,中小行将“受伤”更深。



 


3.3  同存利率短期难降,静待主动去杠杆


银行同业负债去杠杆将经历被动去杠杆和主动去杠杆两个阶段。


在被动去杠杆阶段,由于资产端到期较慢、套利空间仍存,银行仍有较强动力通过同存扩张同业负债,但监管压力下发行难度加大,呈现量缩价涨;而随着资产端配置的非标等资产逐步到期,银行扩张同业负债的动力下降,将进入到主动去杠杆阶段,届时将呈现量价齐跌。


从同业存单的季度净增量来看,17年四季度首次转负,标志着进入被动去杠杆阶段,若同业存单纳入同业负债,这一阶段将延续,意味着同业存单利率短期难降,但随着资产端压力减轻和套利空间的缩窄,终将迎来主动去杠杆,我们预期这将在年内看到。



 


4.    对市场影响:短期冲击难免,长期希望仍存


4.1  债市短期有冲击,信用债影响更甚


同业存单套利链条中资金流向是大行到小行(大行投资小行发行的存单)、银行到非银(银行委外或投资货基)、表内到表外(自营资金购买同业理财),每一层都要求一定的利差,也就伴随着风险偏好的上升,对应加杠杆和信用资质下沉的投资行为。同业负债去杠杆意味着这一过程的回流,市场加杠杆能力下降,被动去杠杆的过程中还可能会有委外赎回和债券抛售,不利债券整体需求。


去杠杆对信用债影响更大,一是同业套利模式下主要配置信用债和非标,二是被动去杠杆过程中同存利率难降,将制约短端信用债收益率下行。


4.2  长期信用创造能力弱化,社融增速趋降


长期来看,同业去杠杆或致银行体系信用创造能力下降:一方面,同业负债不需要缴纳法定存款准备金,理论上来说货币乘数高于一般存款;另一方面,中小银行通过同业存单扩张负债端,资产端则通过非标、债券等配置了很多融资受限领域(房地产、融资平台、过剩产能等)的资产,同业负债收缩叠加对非标的监管(银信合作新规、委托贷款新规、资管新规等),表外融资趋降。而居民和政府部门融资需求亦趋于下降,18年的社会融资增速有望逐渐回落,这将在基本面上对债市形成强劲支撑。