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年营收20亿老总哭了!我利润高达5亿,为啥还被证监会拍死!踩上这地雷,一点都不冤……

并购优塾3135901/12 10:39

继营收83亿元的龙旗科技被否后,2018年的发审会,比以往来得更加猛烈,这不,又一家年营收20亿元的大体量公司,IPO被毙了。

标签: IPO 证监会 利润

来源:并购优塾(ID:moneyC2C )


这家公司的老总,心里一定相当烦躁,我背景这么厉害,LV母集团、小S夫妇都给我站台,一年营收20亿元、净利5亿元,申报排队长达1323天、苦熬3年多,可是,为啥还是上不了市?


直接看数据:


2013年-2015年,营业收入20.96亿元、22.18亿元、18.13亿元,扣非归母净利润3.47亿元、5.11亿元、3.31亿元,经营活动产生的现金流净额6.34亿元、6.61亿元、3.64亿元。


注意啊,如果只看这个数据,可以说相当牛逼了。


营收体量相当巨大,在20亿元左右,扣非利润也能达到5亿元,经营现金流也是5亿元左右的量级,盈利质量很不错。这,应该是所有IPO企业都梦寐以求的业绩数据。


更重要的是,它是国内知名女装企业,股东名单里星光熠熠。来体会一下:


著名奢侈品牌LV所在的LVMH集团,和它有关联。LVMH集团赞助的私募基金,是欣贺股份的股东,想当年入股时,还一度在市场上引起轰动。


此外,据国际金融报,它的股东、Purple Forest Limited的股东名单里,还出现了许雅钧和徐熙娣的名字。


这家公司,名叫欣贺股份。


不仅明星捧场,而且高朋满座。它的第二大股东、厦门市骏胜投资合伙企业,其合伙人为蔡端宏、张华芳夫妇,而蔡氏,是厦门当地颇有名气的企业家。


光环有多强大,你体会到了吗?


不过,所有这一切光环,只要碰到这一个问题,全部都会变成然并卵:财务处理,不符合监管层IPO要求。


本案,欣贺股份,做时尚女装生意,虽然净利高达3亿元、5亿元的量级,经营性现金流也很好,但是,如果细细读它的财报,你能发现,其中潜藏着一些会计处理的细节,值得深入思考。


同时,顺着这些细节深挖,也能看到这个行业的财务密码。


第一,经销商。从经销商细微的角色变动,能透视出背后的心态博弈。


第二,换货政策。从换货产品的占比,以及变动,能透视出上下游之间的微妙关系。


第二,是存货。在存货中大额计提跌价准备,来年转销,随着会计处理的细枝末节,业绩能够随之提升。


值得一提的是,对于本案提到的“存货、经销商、收入确认”问题,以及上市公司各种财务套路,优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中,都有详细梳理,建议大家仔细研读,避免被收割。


在财务研究之外,税务规划,也应该是你必修的职场技能。真正牛逼的企业高管,能够通过税务安排,为公司节省上亿资金。优塾税务规划研讨会,每日精进,必有收获。


 


家族服装生意


背景相当豪华,年营收20多亿


 


欣贺股份,实控人为孙氏家族,持股79.335%,如果深挖股东关系,还能找到LV系私募基金、徐熙娣、孙红雷等名字。


孙氏家族的实控人为孙马宝玉、孙瑞鸿、孙孟慧和卓建荣。其中孙马宝玉是创始人孙铭镛的妻子,但由于年事较高并未持股。其他三位都是孙氏家族第二代家族成员,且都任职欣贺股份的董事。



20世纪60代,孙铭镛创办了女装企业伊斯曼服饰。


20世纪80年代,孙氏家族创立恩爱林服饰有限公司和艾妮采有限公司,这两家服装产品仅在中国台湾地区销售。


2006年,孙氏家族关掉服装厂,到厦门创业。


自上世纪60年代起,至今,历经两代人,孙氏家族从最初的JORYA和ΛNMΛNI(恩曼琳)两个品牌,发展到如今的7大品牌,分别为:JORYA、JORYAweekend、GIVHSHYH(巨式国际)、ΛNMΛNI(恩曼琳)、CAROLINE(卡洛琳)、AIVEI和快时尚品牌QDA。


注意,它旗下品牌,为ΛNMΛNI和GIVHSHYH,不是ARMANI和GIVENCHY,名字起得好吧!


2009年,孙氏家族开始准备在A股上市,于是,通过两次资产重组,将关联企业全部重组装入内地公司欣贺有限。


2011年,LV赞助的私募基金,以82.14万美元入股欣贺有限。孙氏家族与LV系股东共同新设了QDA品牌。当年,这一事件,引发市场轰动。


2012年12月,QDA品牌进入市场,至此,欣贺股份旗下共计7个品牌的中高端女装。


2015年,孙氏家族,已经拥有697家店铺,113个经销商,营业收入高达18.31亿元,成为一线女装品牌商。


 


服装行业财务密码之一


经销商和管理商


微妙的心理变动


 


欣贺股份,做的是时装生意,旗下品牌定位为中高端女装,直接看业绩:


2013年-2015年,欣贺股份营业收入20.96亿元、22.18亿元、18.13亿元,扣非归母净利润3.47亿元、5.11亿元、3.31亿元,经营活动产生的现金流净额6.34亿元、6.61亿元、3.64亿元。


注意,虽然业绩有下滑,但体量巨大,现金流彪悍。经营性现金流年年高于扣非归母净利润,但是两者的差额在逐年减少。


其中,差额的减少,是同期存货的波动造成的 。


注意到了这个细节后,我们顺着存货继续向下思考,时装公司的商业特性。


时尚的变动趋势太快,产品的生命周期很短,当季的衣服一过季就不好卖。因此,过季处理就是一个大难题,因此,作为投资机构,如果想要理解这门生意,或者判别一家时装公司的优劣,最需要关注的地方,就是——过季服装的库存积压风险。


顺着这个关键因素,我们来看本案的欣贺股份的3种不同销售模式:


1)直营模式——


欣贺股份自己负责日常经营。这个模式,用会计语言翻译,就是:商品的所有权和风险由欣贺股份承担。


2)管理商模式——


欣贺股份委托他人管理商经营店铺,给予分成。在这个模式下,商品的所有权和风险仍由欣贺股份承担。


3)经销商模式——


经销商从欣贺股份买断商品后再销售。这个模式,用会计语言翻译,就是:商品的所有权和风险,由经销商承担。


注意,这三种商业模式下,第一种、第二种,商品的所有权和风险,由欣贺股份承担,而第三种,由经销商自己承担。并且,经销商和管理商,可互相转化。


此处看完,给你出第一道思考题,来看看背后有哪些更深层的逻辑。


题目一:


如果你是一家经销商,A公司、B公司两家企业的衣服都摆在你面前,一家设计很好、畅销,一家设计不行,滞销,但是,你必须卖它们的货。问题来了,你会选择做它们的经销商,还是做管理商?


答案一:


我会选择,做A公司的经销商、B公司的管理商。


为啥?因为从下游销售渠道角度来看,如果企业的产品在市面上竞争力很强,那么,我肯定选择做经销商,多承担一些风险,从而获取更高收益。


但是,如果如果产品竞争力下降,过季风险大,那么,我则倾向于会转做管理商。让上游承担风险,而我少承担风险,卖多卖少和我无关。


此处逻辑在于,经销商和企业,谁都不想承担过季商品的风险。因此,透过下游经销商态度的微妙变化,我们可以直观地透视企业对下游的话语权,以及它家产品竞争力。


回到本案,欣贺股份,2013年-2015年,分别有1家、1家、12家经销商变成了管理商。即,一样的人,一样的店,卖一样的衣服,只是管理商挣取业绩分成,但产品过季的风险由欣贺股份承担。


注意,2015年,经销商们批量转做管理商,不愿意继续承担过季库存的风险。


如果你是投资机构,看到这一幕,你会砸钱投资它吗?


 


服装行业财务密码之二


退换货政策


洞察话语权的钥匙


 


除了经销商和管理商的微妙变动,此外,还有一处细节——对经销商的换货政策。


逻辑并不复杂:如果你的产品畅销,甚至供不应求,你会更倾向于让经销商“卖断”,不允许他们退换货。而如果你的产品越差、过季风险越大,经销商一定会让你加上“退换货条款”。


同是经销模式,你能想象哪家经销商敢跟贵州茅台提“换货”字眼吗?根本想都别想。敢跟老子换货,马上滚,后面还有大把在排队。


回到本案,欣贺股份允许经销商将当季购买金额的10%,作为换货额度上限,来找欣贺股份兑换等值的同季或之前季节的服装。


注意,这个方法,在上游和下游的博弈中,非常值得思考,它其实和打折促销是类似原理。牛逼的产品从不打折促销,反而还要不断提价,比如片仔癀。差劲的产品每天疯狂促销,但销量仍然可能下滑。


当然,每个行业,会有不同的处理方式,也会有不同的行业惯例。以上分析,仅站在各种条件都同等的理想情况下来看,基本的商业逻辑。限于篇幅,无法穷尽各种可能情况。


回到本案,经销商们如果找欣贺股份进了10000块钱的衣服,当季只卖会去9000块钱,他们有权找欣贺股份换价值1000块钱的当季商品,这意味着,欣贺股份,仍承担10%的过季风险。


此处可以停下来思考一下,第二个题来了:


问题二:


这样的销售方式,从会计准则角度来看,能否确认收入?


答案:


确实也可以确认收入,因为,收入确认条件中涉及此处问题的规定为:企业已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方。


注意“主要”这两个字,并没有明确界定明确范围,90%,也能算是“主要”,因此,欣贺股份的会计处理,将这10%确认收入,也合法、合理、合规。


2013年-2015年,欣贺股份靠着这个政策,维持经销商数量不变,换货金额5384.13万、5058.68万、5017.50万,占营收的比例为2.57%、2.28%、2.77%。


作为投资机构,你应该思考一下,换货政策,和营业收入未来趋势预判之间的关系。


 


服装行业财务密码之三


存货跌价准备 


作为投资机构,必须关注


“换货政策”,带来的不仅是收入确认上的问题,还有一处值得投资者好好品味的地方——存货跌价准备计提。


直接看本案的计提政策:



这个计提政策,不可谓不谨慎。 


注意,它不是按照库龄来计提的存货跌价准备,而是按照这件货的实际生产时间来计提。因此,经销商们销售换回的这5000多万货物,也不会因为后入库而少计提存货跌价准备。


不过,此处值得你再停下来,仔细思考一下:


问题三:


它的业绩可是出现了下滑啊,那么还如此谨慎的计提存货跌价准备,减少当期利润,为什么?


这其中有大学问,细节值得深挖。


我们来看,《企业会计准则》第1号“存货”,第十九条:


‘’资产负债日,企业应当确定存货的可变现净值。以前减记存货价值的影响因素已经消失的,减记金额应当予以恢复,并在原已计提的存货跌价准备金额内转回,转回的金额计入当期损益。”


按照企业会计准则,资产减值中,可以转回的科目有4个,分别为存货、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产。 注意,存货跌价准备金额是可以转回的。


作为吃瓜群众,我们举个例子:


去年,优塾吃瓜店,有一批库存瓜,价值100块,年底没有卖出去,于是我们计提了50块存货跌价准备,这50块计入资产减值损失,降低了50块当期利润。


今年,这批瓜,以80块卖出,那么,由于账目库存金额为50块,于是,这期就有了30块的利润。


注意,同样一批瓜,如果去年,优塾吃瓜店,只计提了10块的存货跌价准备,那么今年库存金额为90块,同样80块卖出,就亏了10块。


会计处理就是这么神奇,瓜还是那些瓜,客户也还是那个客户,价格,也还是那个价格——但是,只要我换个处理方式,利润走势就可以完全不同。连年增长,并不是梦。


仔细体会一下,然后我们回到本案:


2012-2015年,欣贺股份存货跌价准备计提金额2.29亿、1.69亿、1.66亿,占当期存货比例73.63%、41.22%、42.56%,但又分别转销了1.27亿、1.92亿、2.04亿。


自2014年起,欣贺股份的库存商品和发出商品中,转销的金额都大于当期计提金额。


并且,转销商品出售时的毛利率,大幅高于正常销售当季商品的毛利率。


这个数据背后意味着什么,大家可以思考一下。


以往我们比较公司案例,会倾向于选择跌价计提更谨慎的公司,可是,如果不考虑转回、转销因素,那就无异于刻舟求剑了。


 


存货跌价准备


在IPO中的监管关注要点


什么样的公司最容易被否决


透过本案,我们来做做数据分析,看在IPO审核中,关于存货跌价准备的问题。


优塾投研团队截取新一届发审委自2017年10月17日上任以来,审核的所有案例来分析,被问及存货跌价准备的一共11家,7家过会,4被否,否决率36.36%。


过会的7家里,3家问及收入确认问题,3家问及应收账款问题,3家问及存货周转率问题;


被否的4家里,3家业绩下滑,1家体量在3000万左右波动,3家问及毛利率问题。


数据自己会说话:


1)一旦体量小或者业绩下滑的公司,在存货跌价准备上出异常,否决概率飙升。


2)一旦企业在存货跌价准备上出现问题,且叠加毛利率异常时,否决概率飙升。


我们来思考这背后的逻辑:


存货跌价准备的高低,会影响到利润表中的资产减值数据,并进而影响当期利润,因此,业绩体量小的公司,可以靠这个科目,抬高当期业绩。


而对于业绩下滑的公司来说,可以通过抬高存货跌价准备,来压低当期利润,留到下一期释放,使得业绩看起来没那么难看。不过,但这样的操作,会影响下一期的毛利率。


先看被否的:


普天铁心——


被质疑是否足额计提库存跌价准备,毛利率高于可比公司,无真实交易背景的银行承兑汇票,应收账款逐年上升,业绩在3000万左右波动,2017年11月1日被否。


钜泉光电——


存货余额增长较快,被质疑存货跌价准备的计提是否充分,毛利率下降,子公司成为第一大客户但并未认定关联关系,扣非净利低于3000万并持续下滑,2017年11月3日被否。


新立基——


2015年、2016年存在存货跌价准备转销冲减当期成本,第三方回款占比逐年升高,个人银行卡代付货款比例高,业绩下滑,2017年12月6日被否。


欣贺股份——


被质疑存货跌价准备过于谨慎,被质疑收入确认是否合规,毛利率高于同业可比,业绩下滑,2018年1月5日被否。


再看过会的:


合力模具——


被质疑存货跌价准备计提是否充分,收入确认问题,2017年10月24日过会。


深南电路——


存货跌价准备发生额和余额较大,被质疑销售收入确认问题,2017年10月24日过会。


蒙娜丽莎——


存货高,存货跌价准备计提的合理性被质疑,通过信用政策刺激销售,被质疑存在向经销商提前确认收入问题,2017年10月31日过会。


德赛西威——


被质疑存货跌价准备计提是否充分,应收账款逐年升高,管理费用占比逐年降低,2017年11月3日过会。


振静股份——


被质疑存货跌价准备计提是否充分,存货周转率低于同业可比公司,2017年11月14日过会。


七一二通信——


被质疑未计提跌价准备的合理性,存货周转率低于同业可比公司,应收账款持续增加,关联交易,2017年12月26日过会。


越博动力——


被质疑存货跌价准备是否充分,毛利率整体下降但单一业务毛利率显著增长,应收账款逐年升高,存货周转率逐年下降,2018年1月3日过会。


本案中的欣贺股份,大量存货跌价准备,且业绩下滑、毛利异常,最终被无情拍死。仔细分析以上所有因素,被否决,一点都不冤。


希望它们下次能仔细筹备,二次过会。