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全球债务的椅子游戏

华创证券7187410/12 11:20

金融市场就像在玩抢椅子游戏,各国央行货币政策常态化就是在撤椅子,音乐虽然还在继续,但是尾声越来越近...

标签: 央行 货币政策 金融市场

来源:华创宏观(ID:HCMacro )


全球债务就像一场椅子游戏


金融市场就像在玩抢椅子游戏,各国央行货币政策常态化就是在撤椅子,音乐虽然还在继续,但是尾声越来越近,当最终停止的那一刻,就一定有人没有椅子坐,一屁股摔在地板上。


可以托底的椅子越来越少:全球央行总量即将进入流动性净收缩局面


全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变,全球央行总量即将进入流动性净收缩局面:在本轮货币政策转向过程中,美国、英国、加拿大和印度已分别加息,欧洲和日本也处于退出和准备退出QE阶段。预计在2018年底全球主要发达国家央行(美联储、欧央行、英央行和日央行)所持有的资产规模或出现总量的下降,将不再向市场提供增量流动性。


玩游戏的人越来越多:新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差


全球债务规模大幅度增长,新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多:截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重相比于金融危机的高点已经分别增加了9、3.8和52.3个百分点。


从部门情况来看,虽然居民部门在“游戏”中离场(居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降),但政府部门和企业部门接棒(政府和企业部门债务增速较快),成为本轮加杠杆主力:相比于金融危机的债务高点来看,企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点。


从这轮加杠杆的主体来看,企业、政府、新兴市场信用资质在变差,但风险定价并没有随之匹配:企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调,但市场的风险定价并未与之匹配(全球HY spread并未明显走高,CDS走势平稳),表明目前信用定价不够充分,风险和收益已经不对等。


音乐的尾声越来越近:长期增长马达无力 中期拐点预期增强


长期增长马达(人口、技术)无力:全球出现了人口红利接力棒的断档,并且没有新一轮的技术革命出现,缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。


中期美国经济和股市拐点预期逐步增强:美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标,一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点,理想的“温和加息”空间已经越来越少。


地板越来越硬:一旦摔下来,全球政府难有2008年之后的对冲空间


一旦债务问题连带经济下滑,最为有效的对冲政策就是财政扩张,但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲2008年的金融危机,发达经济体仅在2008年一年时间内就将政府债务占GDP的占比抬高了13%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重(发达经济体、G7和新兴经济体)已经达到1990年以来的高位,这意味着下一次金融危机到来时,发达经济体再次大幅提升政府债务(将政府债务占GDP的比重增加10%以上)来对冲危机的空间变得非常有限。


最终会有人摔得很疼:资产价格的全面重估


目前可以托底的椅子越来越少,而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场,当音乐停止那一刻,全球资产将面临重估。目前来看,大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化,美债的信用定价也与风险并不匹配, VIX处于历史上的低波动水平,但与经济本身质量相差甚远。


风险提示:


海外经济政策层面出现黑天鹅事件。


报告正文


金融市场就像在玩抢椅子游戏,各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子,游戏的玩家(债务规模)只增不减,音乐虽然还在继续,但是尾声越来越近,当最终停止的那一刻,就一定有人没有椅子坐,一屁股摔在越来越硬的地板上。对于资产配置而言,现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻,但灵活性必须提升,就像这个游戏的后半程一样,要打起精神格外注意金融市场的变化,美国的利率曲线平坦化就是其中一个。


 


1


可以托底的椅子越来越少:全球央行总量即将进入流动性净收缩局面


 


全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中,美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次,而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表,内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下,我国虽然刚刚进行政策微调,但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。


预计在2018年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性:发达国家的主要央行都在退出QE的进程之中,根据主要央行的资产购买计划,2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现拐点(欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行已减少资产购买规模、美联储每月缩表500亿美元)。


 


2


但玩游戏的人越来越多:新兴市场、政府和企业加速入场 玩家资质不断变差


 


(一)全球债务占GDP比重达到2000以来新高,新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场”


全球债务规模大幅度增长,新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多:如果说金融危机之前,发达国家是抢椅子游戏的主要“玩家”的话(新兴市场债务占GDP的比重稳定甚至有所下滑),那么在金融危机之后,明显看到新兴市场的“玩家”在逐渐增多(新兴市场在危机之后,债务快速增加)。截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重已经达到了244.4%、276.1%和193.6%。相比于金融危机的高点来说分别增加了9、3.8和52.3个百分点。


(二)企业和政府部门接棒居民部门 成为本轮加杠杆主力


从部门情况来看,虽然居民部门在“游戏”中离场(居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降),但政府部门和企业部门接棒(政府和企业部门债务增速较快):从绝对值来看,企业部门债务占GDP的比重最大(96.6%),其次是政府部门(85.7%),居民部门最低(62.1%)。相比于金融危机的债务高点来看,企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点,企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。


(三)“玩家们”资质越来越差 但风险定价却未与之匹配


从这轮加杠杆的主体来看,企业、政府、新兴市场信用资质在变差,但风险定价并没有随之匹配:根据标普环球的数据显示,标普环球企业信用评级中值已降至BBB-;评级主权国家的信用从08年底的BBB到18年6月已经降至BBB-水平,评级质量不断下降;新兴市场加权平均评级变动也从A-至BBB+的中间水平下降到了BBB+。但目前市场对其的风险定价并未与之匹配(全球HY spread并未明显走高,CDS走势平稳),信用定价不够充分,风险和收益已经不对等。


 


3


同时音乐的尾声越来越近:长期增长马达无力 中期拐点预期增强


 


(一)长期增长马达(人口、技术)无力


全球需求长期趋势需要关注人口和技术等长期因素,目前都没有出现逆转的明显迹象,未来很长一段时间全球需求都难有大起色。


全球出现了人口红利接力棒的断档:全球人口的接力棒从二战开始到2050年分别是:美国—日本—四小龙—中国—印度—非洲,中国在2014年已经出现刘易斯拐点,人口红利的接力棒要交接到下一个国家手上。印度看上去最像中国的红利接班人,然而短期内依然很困难。印度的问题在于印度人口有数量无质量(死亡率、文盲率较高,抚养比、农村人口偏高)且产业结构哑铃型(三产结构中二产极其薄弱,营商环境较差)。


新一轮技术革命也并未看到:全球重大颠覆式技术革命能够刺激长期的经济增长,但目前来看我们并没有看到颠覆式可以改变基础能源(例如:历史上的木材、煤炭、石油和太阳能)的技术革命;或是颠覆式可以改变基础运输效率(例如:历史上的蒸汽机、内燃机、火车、飞机、运输式太空飞船) 的技术革命;或是颠覆式可以改变生产模式(例如:人力密集、资本密集、技术密集3D打印 区块链) 的技术革命。目前整体还是大的信息技术革命中的小的范式革新。


(二)中期美国经济和股市拐点预期逐步增强


从历史规律来看,美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标,一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点,我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒。美国利率曲线倒挂诅咒分为三步,在这三步曲中我们分别会看到货币政策转向,美股调整和经济衰退。从发生的时间来看顺序是:利率曲线倒挂→美联储停止加息(滞后4.3个月)→美股拐点(滞后7个月)→经济衰退(滞后13.2个月)。


我们认为对美国经济前景的预期的拐点已经越来越近,从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”。从近期公布的美国数据来看,美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%,但在加息影响下,利率敏感型支出,如耐用品消费支出(汽车销售增速)、房地产投资(住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓)增速开始放缓。具体来看,美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面,出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点,远远偏离了其历史平均,后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外,美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%,企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期也有所下滑。


 


4


地板越来越硬:一旦摔下来,全球政府难有2008年之后的财政对冲空间


 


对冲经济下滑最为有效的政策就是财政扩张,但是全球政府财政托底空间不足:为了对冲2008年的金融危机,发达经济体积极进行了财政扩张,2008年一年时间内,发达经济体的政府债务占GDP的比重就上涨了13%。截止2017年末,发达经济体和G7的一般政府总债务占GDP的比重分别从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%,新兴市场和发展中经济体从35.5%上升到48.97%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重(发达经济体、G7和新兴经济体)已经达到1990年以来的高位,这意味着下一次金融危机到来时,发达经济体再次大幅提升政府债务(将政府债务占GDP的比重增加10%以上)来对冲危机的空间有限。主要经济体政府债务也已达到高点:英美日欧加中的政府债务占GDP的水平均达到了2000年以来的高点,其中日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体,达到了212%,英国、美国和欧元区次之,均在99%-115%区间内。加拿大政府杠杆率也从2008年的53%上升到了2017年底的76%。中国杠杆率水平较其他经济体波动幅度较小(2017年为47%)。


 


5


最终会有人摔得很疼:资产价格的全面重估


 


目前可以托底的椅子越来越少,而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场,当音乐停止那一刻,全球资产必将面临价格的重估,对于资产配置而言,现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻,但灵活性必须提升,就像这个游戏的后半程一样,要打起精神格外注意金融市场的变化,美国的利率曲线平坦化就是其中一个。


美股涨幅远高于经济基本面变化,美债利率曲线平坦化对美股形成调整压力:宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素,美国的股市自1951年至2006年可以较好地能反映经济基本面的变化,但近十年美股的涨幅已经远远高于GDP增速(1951-2006年GDP平均增速为7.47%,标普涨幅为8.79%, 两者仅相差1.33%。 而2008-2018年年间,GDP平均增速为3.41%,标普涨幅为6.98%,标普涨幅明显高于GDP增速)。由于美股涨幅远高于其经济基本面变化,因此美股积攒了一定的调整压力,利率曲线倒挂是美股调整的前瞻指标(利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾,在利率曲线倒挂平均7个月后,美股出现拐点),当下美国的十年期和两年期的期限利差已达到金融危机以来低点。


美债信用定价与风险不匹配:目前信用定价基本是历史低位,虽然全球资质变差其实信用定价也是逐步上台阶的。但是在目前这个资质下的定价(目前信用利差约为1.2%),基本是过去的低位水平(1984-1996年这一阶段信用利差均值为1%,1997-2006年这一阶段均值为1.24%,2007至今均值为1.8%)。


VIX的低波动水平和其应对应的经济质量相差甚远:波动率是历史上经济过热的时候的对应水平,但是经济本身质量却相差甚远,美国增速是掉台阶的。那就意味着逐渐在重复一个故事,大家对低增长的放心程度越来越高,但是每次出的问题都越来越大,然后风险定价脉冲的时候冲的更高。就是VIX的大周期波动性增加。似乎投资者总是忘记教训。