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中国国旅跌停背后:传言暴露最大软肋,抱团资金成惊弓之鸟

阿尔法工场4408710/19 15:57

特许权垄断,作为一个政策影响较大的生意本身,本身也是国旅最大的软肋。

标签: 中国国旅 政策 消费

来源:阿尔法工场(ID:alpworks)


中国国旅(SH:601888)从年初至今可谓风头无两:股价一路上涨不回头,年初至今涨了36.99%,而沪深300同期则跌了24%。无论是绝对回报还是相对回报都吊打市场。


消费升级龙头,行业绝对竞争优势,政策引导和利好,海外对标,业绩增速,无论哪一项都让投资者欲罢不能。


不过,悄无声息之间,国旅今天(10月17日)早盘却突然跌停。诱因是这样一则传言:


作为投资者,我们需要知道,流言本身并不重要,它反应了市场的一种认知,而如何解读认知本身才是最关键的。


免税业务的巨大市场空间是第一道壁垒


全世界的免税业务呈现极高的集中度,全球前15名的免税企业占据了77%的免税业务市场份额,集中度逐年提升。


原因无他,从政策层面,政策制定者倾向于促进免税集团整合;而从经营战略层面,免税集团也有很强的动力去合并削减采购成本,提升利润率。


中国国旅就是这样一枝独秀,2017年到2018年,国旅收购了日上股权,又获得了首都,上海,和白云机场的免税店免税经营权,接手了澳门免税店,以及共同经营香港免税店。叠加国内三亚海棠湾免税店的高速增长,2018年的中免免税营收足以跻身全球前五的位置。


免税业务的确定性是第二道壁垒


从行业空间看,2017年中国出境旅游已经超过1.3亿人次,境外消费2017年达到900美金,虽然出境游人数只占旅游总人数的2.5%,但出境消费游占到旅游总消费的4.6%,显示出更高的消费能力。


中国消费者对全球奢侈品市场的贡献率,已经从2008年的12%上升到2016年的32%。中国人爱买奢侈品的特性可见一斑。预计到2025年的中国奢侈品消费占比接近44%,市场空间会在现有基础上再翻一倍。


从政策角度,政策制定者也希望未来消费能够逐渐回流,这也是从政策面中国国旅被坚定看好的原因。


牌照稀缺构成第三道壁垒


牌照稀缺也是中国国旅被看好的重要因素。


常见免税店业态分为5个大类,包括市内免税店,口岸免税店,机上免税,离岛免税,和网上免税店5种。免税店的建立,监管,都受到严格监管。


这里面中免基本垄断了离岛免税和口岸免税两个利润池,而未来市内免税店的增长也可预期。中免是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国营专营公司。而海免,珠免等公司都只能经营部分业务。


从想象空间看,未来中免有整合海免和其他一些小型免税企业的可能性。不仅于此,中免和日上的合并,未来在协同采购方面,也拥有极大的提升空间。


更高的利润率,稀缺的牌照,蓬勃增长的市场,绝对意义上的特许权垄断。这一切都预示着中国国旅的美好前景。也难怪市场如此看好国旅未来前景。


壁垒之外的巨大风险


不过,特许权垄断,作为一个政策影响较大的生意本身,本身也是国旅最大的软肋。


海南自贸区的政策制定之后,市场传言海南未来会发放更多的牌照。


我们回过头看推断这个逻辑,可以回想一下:如果说这个海南自贸区会带来更多的牌照,那么牌照稀缺度就会下降。海南自贸区是国旅离岛免税业务的大本营,从竞争角度对业绩影响不会很大。这一点短期是看不出来的。


但是,更多的牌照发放可能性可能性预示着更强的竞争,免税业务本身是同质化服务,那么其实也很难实现更高利润率。同时,更多牌照发放本身也是一种信号,吹响了收割的号角。


政策风险,这一长期基本面的潜在风险,从某种意义上讲是特许权公司不可避免的问题,今年在公路和机场股中都遇到了类似的问题。牌照和合约是有时间限制的,也是非常软实力的表现。如果金字招牌中逐渐掺入沙子,那么牌照的含金量也会逐渐下行。同时,在实现奢侈品消费回流这一大目标前面,没有哪个个体的利益是不可牺牲的。


而如果流言成真,投资者对国旅未来的展望的折现因子(更高风险对价)和现金流流入(更低的回报率)都会发生巨大的调整。那么,一旦完成从低风险向高风险的惊险一跃,作为基金避风港的中国国旅,恐怕很难再实现白马扎堆的初衷。