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“年度大牛”波司登,对标单价一万的加拿大鹅,还是掩盖不了它的周期股本质

阿尔法工场4492612/05 14:46

波司登内部外部的问题都摆在那里,虽然问题或多或少的正寻求解决,但绝非朝夕之功。

标签: 波司登 周期股 市场经济

来源:阿尔法工场(ID:alpworks)


波司登内部外部的问题都摆在那里,虽然问题或多或少的正寻求解决,但绝非朝夕之功。


“假如2018年注定要熊,试问谁能毫发无伤的穿越?”


要是年初这样问,大概率的会收到吃药喝酒搞教育等标准答案。谁也不会相信,一个服装品牌,一个主要做羽绒服的服装品牌,一个被“快时尚”和电商按地上摩擦了五年的羽绒服品牌——波司登(HK:03998)今年能够逆势暴涨112%(截止2018年11月30日)。


也许是股价涨了,据观察,最近这家公司得到了很大的关注——


券商拥戴:xx年匠心羽众不同、激励再加码、年轻时尚改造超预期;


私募:股价要到6港元(目前1.37港元),时间紧急赶紧上车。


小股东:循着加拿大鹅暴涨的脚步,坚定持股。


这家公司到底值不值得买?我们来研究一下。


从K线开始了解一家公司,是最最最直观的。上市超过五年且股价一直螺旋式上涨,基本上都是不错的公司。而那些股价上蹿下跳的就得注意了,要么外部环境太差,要么商业模式有问题,更多时候两者兼有。


具体到波司登,K线图真有点没法看。其十一年港股历程来的异常坎坷,内部外部劫难不少。


从外部环境看,波司登经历三重考验:


(1)2008年金融冲击波。


波司登IPO的“择时”是极好的,上在了市场最疯狂的顶峰,充分享受了估值泡沫。但问题也不是没有,IPO拿到一笔钱准备大肆扩张,准备投入30%-40%到俄罗斯、加拿大、美国等海外市场;投入12%-15%到国内市场,结果金融冲击波一来,消费者的消费能力和欲望被严重打压。


(2) 2017-2018年的暖冬。


2017年到2018年的冬天比去年来的稍晚一些,羽绒服生产商因为暖冬大量积压存货,从而面临沉重的库存压力,以及伴随而来的财务压力。也不知道谁放了第一枪,反正因为去库存这事导致的价格战,让各个厂商刺刀见红。


波司登收入从2007财年(2006.4.1-2007.3.31)的56亿元,下滑到2009财年的43亿元,下滑了19%。


(3) 电商和国际快时尚品牌的冲击。


2010年移动互联网开始普及后,电商大步渗透率提升,对零售业的冲击想必大家都知道,这里就不多说了。对于波司登来说,更为致命的冲击来自国际快时尚服装品牌。


伴随着近些年商业地产的高速发展,快时尚品牌在中国疯狂扩张,日本的优衣库、西班牙的ZARA、美国的GAP、瑞典的H&M等等。潮流时尚加上(其中优衣库是基本款不算时尚)低价化,迅速的抢走了大块大块的蛋糕。


彼时波司登刚过了两年好日子,从金融危机和暖冬的坑里爬出来,2012年收入达到93亿元。接下来又进入下滑通道,2013-2015年收入持续下降到82亿元、63亿元、58亿元。有人说这两年又“困境反转”了,但看2017年的89亿元收入,其实还没有超过2012年的巅峰时刻。


除了外部环境的变化,我们更应该看到,波司登不容忽视的内容问题。如果用一个词总结,我认为“老迈”在合适不过。


首当其冲体现在商业模式的老旧——信息流缺失导致“盲人销售”!


为什么我们的服装品牌干不过国际快时尚品牌?因为商业模式有重大缺陷:


只有商品流,即从研发生产到物流配送销售;没有店铺收集消费者反馈信息和画像,没有这个信息流就无法对整个供应链改进,导致“盲人销售”。


举个例子,上面提到过暖冬的外部环境变化,让整个羽绒服行业杀价杀到底裤都亏光了,这种现象的根源是提前准备的库存太多。


“内行人”都知道,在工序繁多的服装领域,传统企业从发出订单到生产出成品,往往要花费几个月的时间,所以他们必须提前判断和预测需求。


波司登就经常猜错,从羽绒服品类每年开店闭店的情况可见端倪。2009年羽绒服零售网点有5662个,2012年羽绒服零售网点13009个,2017年羽绒服零售网点4466个,大起又大落。


你知道的,一旦涉及到对未来的判断,人类才知道自己有多愚蠢。对于未来不可控,随着环境剧烈波动的股票,我们叫它周期股。而波司登想要对标的加拿大鹅(NYSE:GOOS)其实是奢侈品股票,完全是两回事。


对于波司登来说,最重要的是补充信息流,这就要求掌控零售终端,这恰恰是波司登缺少的。2017年4466个终端网点里,只有565家是能自主收集到信息的自营专卖店,只占13%。没有终端消费者反馈信息收集与画像,就没有信息流,没有信息流就无法像国际快时尚服装品牌那样快速反应。


没有终端消费者反馈信息收集与画像,就没有信息流,没有信息流就无法像国际快时尚服装品牌那样快速反应。


而快速反应是摆脱存货,摆脱看天吃饭的关键。来看看最顶级的快速反应是什么样子的,十年以前ZARA就能做到:


时尚服饰从企划到摆上货架,最快能在一周之内搞定;


其他竞争者销售季前半年开始生产60%以上的库存,ZARA只备20%的货。


第二个“老迈”是管理层年龄。


优衣库的创始人柳井正曾表示,经营者的判断力在50岁达到巅峰,随后就只会逐渐消退,并批判长期独占大权的经营者。很搞笑的是,柳井正因为找不到合适继承人69岁还没有退位,但判断力的退化,其实已经反映在经营效果上,距离其2020年5万亿销售的目标相去甚远,2017至2018财年收入2.13万亿日元。


以此还看波司登:通过盈信国际、豪威企业、康博投资和直接持股,董事长高德康和配偶控制波司登71.69%的股份。而高董1952生人、今年已经66岁……


波司登内部外部的问题都摆在那里,虽然问题或多或少的正寻求解决:


比如与阿里云合作,搭建私有云平台,进而提出“优质快反”的概念,销售季前之投产40%左右的期货,15天快速供应,虽然还没有达到ZARA十年前的水平。


再比如盈新(波司登大股东,受控于高德康家族)2016年1月获得日本伊藤忠集团、中信国际提供的240亿日元低息贷款后,在收购女装、多元化发展男装、校服、童装、居家服等领域做的更好。


另外也在做一些股权激励,还有任命高德康之子高晓东为执行董事,一些年轻化的尝试。


但从效果上来看,还不是太好,用数据说话最简单。


目前优衣库的坪效4.6万元(数据来自优衣库母公司迅销HK:06288),波司登的坪效应该不到2万——其2013年就不披露经营面积了,当年坪效0.68万,如果按店铺减少的比例直线法得出一个经营面积,对应2017年的坪效1.56万,所以说坪效不超过2万应该是个模糊的正确。


优衣库的毛利率比波司登高三五个点,坪效至少高出1倍多,这样一看经营的差距还是有的。尤其是在目前大环境周期波动下,海量的竞争让国际快时尚都已经增长失速,整个市场都不太好。


不过对于趋势投资者来说,以上都是无所谓的:波司登2016年以来已经走出了一个圆形底,2018双十一在天猫登上服装销量榜眼的位子,是仅次于优衣库的国内龙头,后面还有世界500强之一的日本综合性贸易公司伊藤忠集团这种巨头支持,股权激励、年轻化样样有——这种公司不买那还有什么可买的?