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只卖“现磨杂粮”的五谷磨房要上市了,有钱扩张未必是好事

阿尔法工场5792412/06 23:12

突然上市大搞扩张,不外乎两种可能性……

标签: 需求扩张 投资 上市

来源:阿尔法工场(ID:alpworks)


九股一生突然上市大搞扩张,不外乎两种可能性……


注:本文仅为信息交流之用,不构成任何交易建议


A股有家叫做黑芝麻(SZ:000716)的公司,虽然产品家喻户晓,但谁曾想到在1997年挂牌后的20年间,这家公司给股东带来了惨不忍睹的负回报:累计募资18.78亿,累计分红区区1.21亿,市值也20年保持原地踏步。


就在近日,与黑芝麻师出同门的另一家天然健康食品行业公司五谷磨房(HK:01837),也开启新股认购,即将挂牌港股。


说实话,从主观感受来说,笔者并不看好它,首先是印象中其超市柜台生意一向平平,而且,也觉得五谷杂粮粉这样的产品会很轻易被消费者“自制”而替代。


但是,投资最忌讳建立在主观感受上,客观的事实和数据才是唯一依据。


所以,笔者也在近期稍稍草根调研,然后仔细分析了下它的招股书。


比想象要好的一门“小而美”生意


目前五谷主要销售来自线下体验式直营专柜,笔者在深圳盒马和华润的超市里看到,或许是定价较高的原因,大部分人都是一晃而过的。但也偶见大妈,熟练下单后现场等待磨粉,可以推测五谷有不少复购率高的老客户。然后,从销售专员那里得知,单柜台日均营业额在几百到一两千之间,周末会高些。


这个信息准确吗?招股书显示,在2015、2016、2017年,五谷营收分别约为9.37亿元、12.06亿元、15.76亿元,2018上半年为8.5亿,截至今年6月30日,柜台数为3916个,扣掉占比两成的线上销售,算下来是吻合的。


再看净利润,近三年分别约为0.85亿元、1.15亿元、1.88亿元,2018上半年为1亿,11%的净利率水平,比笔者想象中要好。



 牛牛分析师制图


然后,可以看到五谷的毛利率很高,维持在75%左右。高价低成本嘛,各种五谷杂粮本身价格都很便宜,下图可以看到原材料只占收入15%,其次是包装占收入5%。



牛牛分析师制图


净利率和毛利率之间60个点的差距,来自销售和营销开支,也就是A股里说的销售费用。这是家典型的高毛利高销售费用的公司,利润表构成类似白酒、化妆品。



 牛牛分析师制图


销售费用中最大的两块是佣金开支和销售人员劳务费。前者简单来说,就是五谷在超市中的占的一小块地方,不用交租金,但是要按销售额特定比例(20%左右,从图看有逐年下降趋势)给超市交佣金;后者,就是支付给第三方派遣的销售人员的费用(销售专员年工资算下来6万人民币左右)。


很明显,五谷采用这种方式扩张,固定成本比较低,容易快速复制把规模做起来,但是这其中也有缺点。


招股书中披露,五谷和超市签订的直营协议一般有效期为一年,然后附带有月度销售额目标,如果五谷的专柜在一年内特定时间未达到月销售目标,超市就有权终止协议;同时超市在佣金率上议价权也较大。


招股书中披露的每年新开、关闭专柜的数量,也侧面印证了这一问题。下图可以看出,虽然每年仍有几百家的净增,但关闭数也在明显上升。关闭数是反映其市场接受度的领先指标,上市后需要密切关注。



牛牛分析师制图


看到这里,笔者觉得五谷其实算是一个小而美的生意:细分领域知名度很高,销售网络成型,现金流稳定,每年稳稳地收收智商税挺好的(智商税来自产品高溢价,东西还是很健康的,比很多保健品强多了)。


线下盈利确定,但潜力业务可见度较低


那五谷为什么还要上市融资呢?


笔者本以为五谷要加强线上渠道,但没想到招股书中募资投向显示,五谷还要往线下大投特投,视其为未来主战场:按中位数1.86港币募资预计募集7亿港币,最大投向是新建设计产能20000吨的南沙生产基地,4.26亿,然后就是各种线下渠道总和2.25亿(淡橙色)。



牛牛分析师制图


募集资金只是初始投入的部分,加上其计划后期接力投入的自有资金后,投资计划是这样的:



牛牛分析师制图


这时就看到五谷的野心了:升级+增设的5200个专柜用来继续稳固扩大超市渠道,更重要的项目是三年合计投4亿的“线下高频率消费渠道”(绿色部分)。


这个业务官方解释见下图。可以看到,它设了25000个网点的目标,做得好的话,可以再造一个五谷了,40亿的市值两三年变百亿可期。总之这是很有想象力的方向,想想现在铺天盖地的奶茶店,目标群体聚焦年轻人,而五谷的可解渴,可代餐的“营养版奶茶”,很可能吸引到一大批中老年消费群体,甚至也包括年轻女性群体。



来源:招股书


不过,野心的另一面,笔者也认为这个资本开支节奏非常冒险:未来三年里要投入4亿、3.5亿,而每年净利润只有2亿左右。常见的消费品公司,比较温和的扩张节奏,是每年资本性支出和净利润比约1/2~1/3。


而五谷这样的小而美突然要上市大搞扩张,不外乎两种可能性:


1. 实业辛苦,赚钱不易,上市套一把大的,大笔投资背后实则是各种关联交易(比如外行的笔者就觉得那6万一个的专柜是不是有点贵了?);


2. 老板还是有抱负的,看到了潜在市场空间,筹集兵马继续干,再上一个台阶。


真相如何,只能留待时间检验。


抛开企业家道德问题不看,当前五谷的投资价值见仁见智,笔者认为其线下超市渠道稳固盈利确定,但潜力业务可见度较低,上市后约40亿港币市值算合理。


感兴趣的投资者可以在上市后关注以下几点:


1.上文提到的关店率;


2.工厂的产能利用率,湖北工业园今年年中降到了81.1%,不知是否是季节性因素;


3.高频率消费渠道业务进展情况;


4.产品口碑和超市一线销售的反馈。