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2019 VS 2012:历史不会简单重演,但会押韵

王剑的角度15453402/19 10:25

2019年1月社融 创下天量,主要分析我们此前已发布。我们今天主要是要回顾下,在上一轮经济筑底时的情况。

标签: 宏观经济 监管 市场经济

来源:王剑的角度(ID:wangjianzj0579)


2019年1月社融 创下天量,主要分析我们此前已发布。我们今天主要是要回顾下,在上一轮经济筑底时的情况。


一、框架


在开始前,我们先打造一个框架,就是我们的宏观经济与调控、监管的主要框架。


众所周知,GDP由投资、消费、净出口三驾马车构成。其中,净出口这个变量比较外生,消费也一定程度上外生,政府最能控制的就是投资。


投资里,经验值,基建、房地产两者合计占一半左右,是政府最能控制的(其他制造业投资政府也不容易控制),因此也是调控宏观经济时最常用的工具——需要托底经济时上基建地产,需要时防止过热时则压制基建地产。这便是宏观调控。


然后,再纳入金融因素。投资投资,投的是资,因此是资本密集型,需要融资服务,在我国主要是银行的融资服务。因此,投资驱动经济时,社融会和经济高度相关,且社融具有领先性。毕竟是先投入资本,再形成产出的。


但融资又受到微观监管等很多因素的影响。注意,在我们的框架里,调控和监管是两个不同的因素,虽然都是政府“有形的手”,但是套路完全不一样。我们后面会看到这些因素的复杂性。


简要的框架便是如此,一目了然。但是,来到现实世界之后,还得纳入其他很多变量,尤其是一些行政监管因素,就会把事情变得非常复杂。原本用于熨平周期的“有形的手”,有时反而加剧了波动。


二、回顾


每次遇到经济筑底,可能会有不同的故事。历史不会简单重演,但总是押着相同的韵脚。


(1)四万亿之后的调控收缩(2010-2011)


我们的故事从浩瀚的“四万亿”说起。2008-2009年投入天量信贷用于基建及其他固定资产投资之后,商品价格和资产价格上涨毫无悬念地发生,CPI和房价均节节攀升。


为此,以2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(“国十条”)为标志,宏观调控、货币紧缩正式启动。事后,我们并不是全盘否定“四万亿”,但这种政策的“涝旱急转”本质是一种急刹车,确实带来了一些问题。


到了2011年上半年,开发商苦撑了一年,终于撑不下去了,房地产调控的效果开始显现,房子销量下滑,部分企业的流动性开始紧张(有些企业主业不是地产,是过度多元投资进入房地产领域的,也是后来死得最惨的)。而货币仍在持续收紧,央行多次提高存款准备金率,甚至到了一月一调的地步(同时也是为了锁定外汇流入带来的额外基础货币),并于8月通知银行的票据保证金存款也要缴存准。


这直接把银行的流动性绷紧了,它们开始明显收缩信贷投放。2011年中期开始,全国市场化最为一线的地区温州开始大量出现企业债务违约。


(2)2011年底货币转宽,但监管仍严(2011-2012)


调控效果显现也使得2011年经济开始下行(2012年下行更是明显),政策陷入了两难:首先,房价、CPI继续高企,“四万亿”带来的泡沫还没消化完,全面放松政策肯定是不行的,调控还得持续。但是,由于外占流入开始下降,基础货币不足以维持流动性需要,也不足以支撑M2总量,央行需要降准释放基础货币,也通过降息刺激信贷需求。我们当时称之为“周小川两难”。于是,我们看到2011年最后一次升准是6月,而12月即迎来降准,可以说是又从旱转涝。


当时政策当局跟市场的沟通不如现在这么娴熟,各种松紧政策叠加也导致市场预期混乱,市场涨涨跌跌,不小心就会被左右打脸。


实际上,2012年维持的是一种货币偏宽但行政调控仍然持续的政策组合,很难简单地归结为是宽是紧。由于监管部门已经阻止银行向基建(主要通过地方政府融资平台)、地产融资,而“四万亿”时上马的项目总不能说停就停(否则会出现一堆烂尾楼和断头路),于是,大家开始开动脑筋,大量运用“非标”等方式,变着花样,绕开监管,提供融资。所以,这监管条件,表面上很严,其实却有漏洞。


这一情况体现到了金融数据上。2012年开始,社融结构出现重大变化,一部分信贷被转移到了非标。这只是会计科目变化,实质没有什么变化,反正钱还是去了基建地产(下图为社融结构比例)。


(3)严监管穷追猛打(2012-2014)


后面的故事,基本上就是监管和银行和猫捉老鼠,措施层层加码。


银监会其实一直在行动,阻止银行各种花样融资。而证监会却在2012年5月给了神助攻,放开证券业金融机构的通道业务,非标绕道“证基期”,银监会无法管辖。银行继续开开心心地做着非标。


既然管不住,干脆总量控制,2013年3月,银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号,简称《8号文》),规定理财资金投向非标资产,不得超过理财总额的35%,亦不得超过银行总资产的4%。


8号文泄露的那天,A股银行股指数应声跳空狂泻6.5%。从此,银行股再也不是那个温吞水的小乖乖了。


这还没完。8号文控制住了理财投非标的比例,但银行表内业务投非标还是在狂飙(至今很多人依然不知道,其实表内非标更多……)。与理财不同的是,银行表内投非标会派生M2,导致M2增速也在上升,这就影响了央行的M2控制了。央行2013年初说M2目标是13%,结果上半年直接飙到16%左右,让市场以为是货币大为宽松了。央行心想:我可没这么说。 


央行想收拾同业业务苦于无从下手,2013年6月终于等来一个机会,某银行同业投资到期无法收回,需要到市场上融资去接续负债(平时期限错配做得比较极致),央行于是勒令市场上那几个放钱的大行“不许融出”(该情节参考小说《同业鸦片》,与事实未必相符,但原理类似)。


于是,“钱荒”发生。同业玩得太溜的银行被狠狠教训了一顿,同时被教训的还有股市。


同时,货币政策虽然名义上没转向,但从市场利率上看,从2013年6月开始,显然是偏紧的。因此,从2013年6月开始,货币和监管进入双紧的时期。随后,到了2014年5月,一行三会一局发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文),同业投资的野蛮生长暂告一段落。2014年10月,国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号) ,从借款人一端,试图制约地方政府的无度融资。


(4)经济下行导致重新双宽(2014-2016)


而此段时间,GDP仍在下行,严监管控制了银行向基建地产输送资金,可能加剧经济下行(虽然不一定容易验证)。最后,可能是经济下行压力确实太大了,以2014年底货币政策基准利率、准备金率“双降”为标志,货币宽松,监管也松弛,此前一些文件形同虚设,地方政府融资平台换个马甲继续通过非标等渠道大量融资。


三、小结


这仿佛是一个接一个的轮回。


以“四万亿”的双宽为起点,变为紧货币、严监管,转了一圈又回到双宽。直到2016年底,又进入紧货币、严监管的阶段。这里有一定周期性,但宏观调控和微观监管的监管也不完全同步。


如今,在2019年的起点,跟过去哪个阶段更类似呢?历史不会简单重复,但会押韵。对比起来,宽货币与严监管的组合,确实更类似于2012年(但读者也可以自己对比)。但是,2012年监管虽然是严的,但其实还是不够严,多头监管模式下,各种监管套利行为的泛滥,招致2013年上半年开始的更为严苛的货币政策和监管政策,反倒加剧了2014年的经济下行。不想让它“作”死,最好的办法就是不让其疯狂。


因此,放眼2019年,如果监管能够依然维持高压(似乎也没有必要进一步加码了),再有新花样则严格监管,同时货币政策则继续维持宽松,宽货币、严监管的组合,倒有可能是当局最佳的选项。


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