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“宽信用”预期弱化,10年国债将再次挑战3%

1-2月数据整体其实是不错的。但1月的天量信贷和社融已经给了太强的“宽信用”预期,而2月数据的显著回落会导致出现严重的预期差,这种预期差对市场的影响更大,10年国债有可能再次挑战3%。

标签: 国债 信贷 央行

来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC)


1-2月数据整体其实是不错的。但1月的天量信贷和社融已经给了太强的“宽信用”预期,而2月数据的显著回落会导致出现严重的预期差,这种预期差对市场的影响更大,10年国债有可能再次挑战3%。


2019年2月新增信贷8858亿,市场预期9500亿,去年同期8393亿;2月社融增量7030亿,市场预期1.3万亿,去年同期1.2万亿;M1同比2%,市场预期2%,前值0.4%;M2同比8%,市场预期8.4%,前值8.4%。


信贷、社融双双不及市场预期


1月天量信贷、社融导致市场认为宽信用已经卓有成效,对2月预期较高,但实际结果并不理想。


2月新增信贷8858亿,显著低于市场预期,但是略高于去年同期,应该讲从总量看,新增信贷数据实际并不差,只是市场预期太高。


社融数据远低于市场预期,也远低于前值,该数据对市场冲击较大。


从市场角度看,2月数据整体远低于市场预期,因此市场在1月数据之后产生的“宽信用拐点”将受到挑战。至少在3月数据公布之前,“宽信用拐点”的预期会显著降温。


1-2月累计看,宽信用确实有效果


央行1月数据发布会表示,要看1-2月累计值,因为单个月波动太大。


1-2月新增信贷4.11万亿,去年同期3.74万亿,2019年1-2月高于去年同期。


1-2月社融增量5.31万亿,去年同期4.27万亿,2019年1-2月大幅高于去年同期。


考虑新口径的社融包含了地方债融资,今年1-2月比去年同期高2700亿,扣除这部分之后社融增量比去年高大约7700亿,不改变结论。


从更为直接的社融存量增速看,近4个月分别为9.87%、9.78%、10.42%、10.1%,1-2月累计的结果就是10.1%。与2018年11-12月相比,宽信用也确实产生效果。


从数据本身看,1-2月数据整体是不错的;但由于数据公布的节奏,导致市场对于1月天量数据已经Price-in了太多,导致市场对于1-2月累计值恐怕不会像央行那么重视。


结构一般,表外票据融资显著收缩


从结构看,首先看最为关键的企业中长期贷款,2月为5127亿,去年同期6585亿,1-2月为1.92万亿,去年同期为1.99万亿,略低于去年。


债券融资2月805亿,去年同期644亿,1-2月为5546亿,去年同期为1866亿,显著高于去年。


一般我们认为企业中长期贷款和债券融资较为反应实体企业最为有效的融资情况,整体看2月略低于去年同期,但1-2月累计值略高于去年同期。


表外融资收缩幅度较大,2月委托贷款略高于去年同期,信托贷款、未贴现承兑汇票均同比少增,其中未贴现承兑汇票同比少增3209亿,1-2月累计值看,同样是信托贷款略高于去年同期,委托贷款、信托贷款均同比少增约800亿。


从结构上看,1-2月企业最有效的融资与去年相当,表外融资较去年略差,2月表外票据融资显著收缩,符合国务院的要求。


M1增速恢复,M2增速再降


M1是1月数据的焦点之一,1月M1增速仅为0.4%,很多人将其作为企业现金流很差的证据,但是2月M1增速大幅回升至2%,为4个月新高,表明1月M1确实是由于春节因素所致。


从M1的1-2月整体看,其结果与1-2月社融、信贷数据类似,即确实较去年底出现改善。最近4个月的M1增速分别为1.5%、1.5%、0.4%、2%,表明M1增速触底回升可能性很大,企业现金流较去年有所改善,这与1-2月社融、信贷反应的企业融资有所恢复是匹配的。


M2增速超预期下滑,重回2018年的低位8%,从M2增速看,可能主要与财政存款增加有关,财政支出程度可能不及市场预期。


避免对经济形势的两种误判


结合2月的进出口、社融数据看,我们整体认为需要避免两种误判:


第一种误判是认为经济断崖下行,进而采取强刺激手段。我们认为目前的中国经济处于高速向中高速换挡,经济增速下行符合中国经济体量和发展阶段、发展模式的变化,不应因为经济放缓就极度悲观,进而采取强刺激手段,导致更长期的、更大的问题。


第二种误判是认为中国经济将很快复苏,对经济盲目乐观。从国内讲,增长动力切换需要时日,没有哪个国家能够在很短时间内就转型成功,从加杠杆主体看,民企融资能否落实有待观察;从海外看,全球经济预期不断下调,美国经济一枝独秀已经摇摇欲坠,中国经济出现很快复苏、V型反弹的可能性很低。


10年国债收益率将再次挑战3%


无论是进出口数据,还是金融数据,均呈现1-2月累计值还可以,但是2月很差的局面。


站在央行的角度看,1-2月的信贷和社融数据综合起来看,其实是不错的,事实也确实如此。但是,从市场角度看,1-2月累计值恐怕没那么重要。


在市场的逻辑下,1月的天量信贷和社融已经给了太强的“宽信用”预期,而2月数据的显著回落会导致出现严重的预期差,这种预期差对市场的影响更大。


另一个角度是,1-2月尽管社融拐点确实可能已经出现,但是向上的力度不足以判断经济能够很快回升,社融拐点到经济的传导时间,将比1月数据当时的市场预期要慢的多。


从2013下半年、2016年底-2017年的结果来看,央行过快的紧货币之后,都出现了经济的显著下行,这意味着此轮央行紧货币将更为谨慎,因此宽货币的持续时间将比市场预期的要长的多,即使宽信用拐点确认、甚至经济拐点确认,央行的宽货币都不会出现拐点,这是支撑债券市场整体牛市的根基。


经历1-2月的震荡,我们认为10年国债收益率大概率挑战3%。利多因素包括“宽信用”的预期差、进出口的预期差、宽货币持续时间将更长、政府工作报告重燃降息预期、外围环境变化出现预期差、机构投资者整体久期下降等等。


我们在2017年底提出“2018年最好、最确定的机会是利率债”,已经得到充分验证。


对于2019年,目前利率债收益率处于历史低位区间,也出现了一些社融、股市、外围环境等变化,但考虑到宽货币的逻辑是债牛根基,我们认为债券牛市拐点尚未出现,近期10年国债再次挑战3%概率很高。