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货币稳健中性,市场还得休整

海通证券首席宏观分析师 姜超 2017/01/03 09:57 12834
货币稳健中性,市场还得休整
©视觉中国
"当前中国工业库存:从被动去到主动补,代表性行业库存状况:去化与回补并存,未来库存:主动补库存力度或较弱。"

当前中国工业库存:从被动去到主动补。库存周期又称基钦周期,从美国、日本、中国经验看,每轮库存周期持续约40个月左右。需求和库存走势把库存周期划分为主动去、被动去、主动补、被动补四个阶段。从工业企业产成品库存和制造业PMI库存看,当前中国工业经济正在从被动去库存转向主动补库存。


代表性行业库存状况:去化与回补并存。下游行业:地产已持续两年去库存、未来仍将继续去库存;受小排量车购置税减半政策拉动,汽车已开始主动补库存。中游行业:钢铁正在缓慢补库存,未来或很快进入被动补库存阶段;水泥库容比、化纤产业链库存天数都已降至年内低点、历年同期低点,未来或由去化转回补。上游行业:,煤炭大幅补库存,增速创下新高,未来补库存速度或放缓。


未来库存:主动补库存力度或较弱。去产能周期下(12年以来),补库存力度较弱,而去库存持续时间较长。上一轮去产能时期(98年),库存短暂回补后再度大幅去化。受地产投资拖累,需求、价格的拐点或相继到来,而库存周期或将在明年上半年由主动补库存转向被动补库存,并对工业生产形成拖累。


一周扫描:


海外:“逆特朗普交易”启动。临近1月20日特朗普宣誓就职,“反特朗普交易”最近开始启动,特朗普当选以来一路走低的黄金价格上周连涨4天,在美元回落帮助下创出两周多新高。产油国将正式执行减产协议,根据协议,OPEC和包括俄罗斯在内的11个非OPEC产油国明年起将减产约180万桶/日。但OPEC与非OPEC产油国能否严格遵守减产配额,页岩油是否卷土重来,仍需关注。


经济:PMI小幅回落。12月全国制造业PMI回落至51.4,但仍在扩张区间。其中新订单指标高位走平于53.2,指向内需仍相对稳定。从中观看,虽然下游地产、汽车需求已现回落,但前期下有旺盛带动中游水泥、化工、机械等行业需求回暖。生产指标回落至53.3,是PMI回落的主因之一,指向生产扩张略有放缓,与12月发电耗煤增速小幅回落相印证。库存指标中,原材料、产成品库存双双回落,中小企业原材料补库存意愿或仍不足。


物价:通胀风险可控。上周菜价继续回升,猪价小幅回落,食品价格整体涨幅仍高。预计12月CPI食品价格环涨0.9%,受高基数影响12月CPI或小降至2.2%。12月PMI原材料购进价格创11年以来新高至69.6,印证12月国内生资价格大涨。预测12月PPI环涨0.7%,同比大幅回升至4.6%。虽然12月油价继续上涨,但是钢价、煤价显著回落,而食品价格也保持稳定,整体来看虽然PPI仍在继续冲高,但CPI有望小幅回落,通胀风险依然可控。


流动性:货币利率稳定。上周R007均值升至3.3%,R001均值降至2.15%,但周五R007降至3.01%,R001降至2.13%,节前货币利率整体稳定。上周央行操作逆回购6000亿,逆回购到期8450亿,逆回购回笼2450亿,但得益于前两周的大幅投放,12月央行净投放累计约4565亿。上周美指震荡走弱,人民币对美元汇率低位震荡,NDF隐含1年贬值幅度扩大至5%,贬值预期仍高。央行行长周小川发布新年致辞,称17年将保持货币政策稳健中性,调节好货币闸门,维护流动性基本稳定。而国家外汇管理局在12月31日表示,个人购汇政策没有变化,5万美元的个人购汇额度保持不变,但会加强对真实性和合规性的审核。1月份将开启新一轮换汇周期,但得益于12月财政万亿放款和央行持续投放,短期流动性仍有望维持稳定。


国内政策:全面深化改革。习主席发表讲话称,2017年是全面深化改革向纵深推进的关键一年,要加强对国企、财税、金融、土地、城镇化、社会保障、生态文明、对外开放等基础性重大改革的推进,抓好已出台改革方案的落地生根。习主席发表新年贺词,称16年对中国人民来说,是非凡的一年,“十三五”实现了开门红。即将到来的2017年,中国共产党将召开第十九次全国代表大会,全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党要继续发力。


资金面渐缓和,债市止跌反弹——海通利率债1月报


16年12月市场回顾:年末供给下降,债市大跌后企稳


一级市场:年末供给下降,月末招标改善。12月末债市情绪企稳,一级招标结果改善,发行利率均低于二级市场水平。12月国债发行1693亿元,到期934亿元,净供给增加758亿元;政策性金融债发行1665亿元,到期920亿元,净供给增加745亿元;地方政府债发行1023亿元,无到期,净供给增加1023亿元。12月利率债总供给增加4681亿元,较上月大幅减少3813亿。


二级市场:债市大跌后企稳。12月中上旬,美国加息,中美利差收窄,国内通胀预期回升,且金融机构流动性偏紧、机构赎回,叠加代持事件对债市交易信用的严重打击,导致债市大跌。12月下旬开始,随着央行加大投放力度,并引导大行向非银金融机构融出,资金紧张状况有所改善,而代持事件逐步协调解决,恐慌情绪缓解,债市止跌反弹。


截至12月30日,1年期国债收于2.65%,较12月初上行32BP;10年期国债收于3.01%,较12月初上行2BP。1年期和10年期国开债收于3.18%和3.68%,前者较12月初上行37BP,后者较12月初上行34BP。此外,超长期利率债收益率也上行,12月全月来看,20年国开债收益率上行37BP至4%,30年国债收益率上行21BP至3.58%。


17年1月政策前瞻:控杠杆、防风险,货币稳健、财政积极


金融监管防风险。16年以来,一行三会均已出台针对银行同业、理财、资管机构等的监管政策,指向“控杠杆、防风险”。一方面对各类场外资管类产品和场内质押回购的杠杆率进行控制,另一方面也陆续出台了针对银行表外业务与资管机构的风险管理规范。此外,17年表外理财纳入MPA考核,表外理财和委外的扩张将受到控制。


货币维持稳健中性。央行行长周小川发布新年致辞,称17年将保持货币政策稳健中性,调节好货币闸门,维护流动性基本稳定。而国家外汇管理局在12月31日表示,个人购汇政策没有变化,5万美元的个人购汇额度保持不变,但会加强对真实性和合规性的审核。


17年全面深化改革,积极财政延续。习主席在2017年新年贺词里表示17年全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党要继续发力。财政部表示,17年将继续实施积极的财政政策,促进实现经济增长预期目标,继续实施减税降费政策,适度扩大支出规模,促进经济运行保持在合理区间。


17年1月债市前瞻:政金债或补涨


17年基本面或仍有支撑。我们预判17年地产投资或跌入负值,终端需求走弱,经济下行风险仍大;粮食价格小幅上涨,油价存在天花板,PPI向CPI传导不畅,通胀难以突破3%;而美国经济弱复苏,加息或低于市场预期,叠加特朗普贸易保护主义,人民币贬值压力或低于16年。


短期政金债或补涨。自12月中旬以来,利率债长短端收益率下行超过20BP,10年国债收益率再度回到3%附近,此轮利率下行或与银行配置盘入场有关,后续交易盘能否跟上决定了利率下行空间。由于本轮反弹中国债利率降幅远大于政金债,因而未来政金债或有望补涨,短期维持10年国债利率区间至2.8%-3.2%,对应10年国开债的合理区间为3.2-3.6%。


产能过剩龙头仍有机会——海通信用债1月报


12月行业利差监测与分析。


1.过剩产能行业利差明显缩窄。16年三季度以来随着钢铁、煤炭行业基本面好转,其行业超额利差(行业信用利差-中债利差)明显缩窄,较7月底分别缩窄了79BP和48BP,基本处在16年年初水平,但较14、15年水平仍相对较高。有色金属和建材行业利差也呈现类似走势。


2.去产能加码或提高过剩产能行业龙头债券配置价值。据经济参考报报道,2017年去产能将继续加码,我们认为去产能将通过淘汰落后企业、改善行业盈利而利好龙头企业,且有助于推动行业利差进一步缩窄,提高其债券配置价值。


3.煤炭、钢铁仍旧最高,但行业利差分化趋窄。从绝对水平来看,煤炭、钢铁行业利差仍是最高,化工、有色、建材等周期行业亦相对较高。但从变动情况来看,随着过剩产能行业利差的大幅缩窄,行业间的差距在逐渐减小。


4.低等级债券信用利差收窄幅度更明显。16年下半年以来,不管是出现利差缩窄的行业个数,还是缩窄的幅度,低等级债券都要强于高等级。且四季度以来债市调整中,低等级债券调整幅度普遍小于高等级。显示前期低等级调整较少,未来继续调整的风险较大。


一月市场回顾:供给下降,交投持平,收益率全面上行。12月主要信用债品种净供给-2276亿元,较上月大幅下降。从评级来看,AAA 等级发行人占比最大达30%,与上月基本持平。从行业来看,建筑业发行人占比最大达21%。12月二级市场成交25227亿元,与上月基本持平。收益率全面大幅上行,且中低等级上行幅度更大。具体来看,1年期品种中,AA+及以上等级收益率上行幅度在45-52BP之间,而AA和AA-等级收益率分别大幅上行64BP和74BP;3年期品种中,AAA-等级及以上收益率上行41-45BP,AA+和AA-等级收益率分别上行50BP和59BP,而AA等级收益率大幅上行67BP;5年期品种中,AA+及以上等级收益率分别上行36-43BP,其余等级收益率上行53-58BP;7年期品种中除了AA+等级收益率上行57BP以外,其余等级收益率均上行53-54BP。


一月评级迁徙评论:产业债为信用评级下调主力。12月公告10项信用债主体评级向上调整行动,其中有2项展望上调,8项评级上调,其中城投平台的信用上调均与当地经济指标的改善以及政府的大力支持有较为紧密的关系;而产业债发行人信用上调主因盈利能力以及偿债能力的提升。同时公告13项主体评级向下调整行动,其中仅有北票市建设投资为城投平台,下调原因在于区域经济下滑、整体财力快速减弱。而在其余下调主体中,有七个产业债发行人均来自制造业,行业景气度对产业债发行人的信用评级有较大影响,例如春和集团下调主因国际航运业的持续低迷以及船舶市场需求结构发生重大变化,云天化集团和新疆金特钢铁的下调主因氮肥磷肥以及钢铁行业均存在较为严重的产能过剩问题。且本月出现了两次产业债实质性违约事件,涉及了发行主体大连机床集团和内蒙古博源控股。


投资策略:信用事件频发,严防信用风险。上月信用债收益率跟随利率债上行,短端调整幅度更大,曲线平坦化。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:


1)资金面仍有不确定性。17年春节在一月份,将面临5万美元换汇额度重新放开及节前取现压力。此外,元旦节后到春节前公开市场到期量达到1.75万亿,若央行没有及时投放到位,资金面波动压力仍大。


2)大连机床确认交叉违约。上周大连机床确认触发了将于17年5月和7月到期的16大机床SCP002和16大机床SCP003的交叉违约,而上周到期的15机床CP004亦到期违约,目前刚性债券偿付额已达20亿。此外还有18亿存续债,包括两期中票和两期PPN,尽管已通过持有人会议要求提供增信和增加交叉违约条款,但被发行人拒绝,未来求偿将更为被动。


3)房地产融资再收紧。据21世纪经济报道,监管层近期可能对房地产企业通过券商及子公司资管计划融资进行约束,主要针对16个热点城市。目前房地产企业银行贷款、股票增发、债券发行等融资渠道均已收紧,而随着券商资管计划监管加强,非标融资难度加大,房地产企业流动性压力将进一步加大。


4)产能过剩龙头仍有机会。经济参考报称2017年水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业去产能或将上升到中央层面,而近期国办严惩去产能不力省份预示明年去产能力度将有增无减。去产能加码并扩围、市场化债转股推进等均利好产能过剩行业龙头企业,相关债券配置价值仍存,但行业分化将加剧,也需警惕部分资质较弱企业的信用风险。


短期稳健为先,关注一级机会——海通可转债1月报


16年12月转债表现:权益、纯债和转债均下跌


受债市和股市调整影响,转债放量下跌。12月中证转债指数下跌5.66%,同期沪深300下跌6.4%,中小板指数下跌6.2%,创业板指下跌10.1%,上证国债指数下跌0.36%。转债市场日均成交额反弹至6.5亿元,较11月继续回升。


转债方面,个券全部下跌。债性较强的国盛、蓝标、国资、天集和航信等跌幅在5%以内;白云、以岭、皖新等跌幅在5~9%,顺昌、歌尔、清控和洪涛跌幅最大,在10.0~11.5%之间。电气转债继续停盘。


正股方面,个股大多下跌。上月正股21跌1涨1平。其中天士力小幅上涨0.5%,九州通走平,跌幅前五位的为洪涛股份(-13.3%)、航天信息(-12.5%)、江南水务(-9.3%)、澳洋顺昌(-8.9%)和中国太保(-8.1%)。


条款追踪:截至2016年末,20支个券进入转/换股期,其中江南、格力、电气、航信、天集、蓝标、三一、清控、辉丰和国盛已经触发下修条款;格力转债已进入回售期,正股价相对于回售触发价还有13%的安全边界。


17年1月权益前瞻:货币稳健中性,市场仍待休整


货币稳健中性,流动性或边际改善。中央经济工作会议定调17年货币政策稳健中性,周小川新年致辞也强调保持货币政策稳健中性,调节好货币闸门,维护流动性基本稳定。11月下旬到12月资金面紧张源自资本外流叠加央行维持紧平衡,银行减少对非银融出。年末财政万亿放款,且MPA考核时点已过,春节前央行会加大投放力度,出现流动性风险再次大幅抬升的概率有所下降,流动性或边际上有所改善。


企业盈利增速回升。11 月工业企业利润总额同比增速继续上升至14.5%,创3 个月新高,其中煤炭开采和洗选、石油加工、黑色金属、电子设备制造、及有色金属等利润同环比均好转。12月经济平稳,PMI回落至51.4但仍在扩张区间,终端需求稳中有降,中上游粗钢产量和发电耗煤涨跌互现,经济整体平稳。


风险偏好回落,市场仍待休整。12月以来受到保险股权投资监管从严,政策防风险、去杠杆,资金偏紧下货币利率大幅抬升等因素影响,股市明显调整,风险偏好回落,股市成交量和两融余额持续下行,市场短期处于休整期。12月末保监会继续加强股权监管,抬高保险股东门槛,降低单一股东持股比例上限至1/3,加上春节前资金面仍偏紧,市场情绪回落,预计1月权益市场仍待休整。


1月转债策略:短期稳健为先,关注一级机会


短期稳健为先,后续关注低吸机会。16年末转债市场加权溢价率维持在39%左右,与15年末水平相当。对于1月权益市场,我们认为货币稳健中性,企业盈利增速回升,保险股权投资监管从严,风险偏好回落,市场仍待休整。债市恐慌情绪缓解,但不确定性仍存,维持短期内转债多看少动的判断。不过春节后,资金面有望改善,届时可关注低吸机会(12月以来调整幅度大于正股、溢价率压缩至低位的个券,如宝钢、皖新、以岭、歌尔、九州等)和主题个券(国改、基建等)。


关注一级机会。11月以来证监会和交易所受理转债、可交债预案增多,建议关注一级打新机会。截至16年末,待发行新券共计1197.8亿元,其中已过会/核准的转债、交换债共280亿元,已受理/反馈的转债、交换债共406亿元。


风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。


编辑:徐庆丹


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