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美元“降权”真的有用吗?看看2016人民币的尾盘暗示

大型商业银行金融市场研究员 韩会师 2017/01/03 10:05 11375
人民币   美元   
美元“降权”真的有用吗?看看2016人民币的尾盘暗示
©视觉中国
"2017年是否可以考虑换个调控思路?"

2016年12月30日,星期五,2016年最后一个交易日,而这最后一个交易日的市场走势也没有辜负了它那略有些特殊的身份,也许根据这一日的行情我们可以捕捉一点2017年人民币走势的预兆。


30日央行美元兑人民币中间价大幅下跌127个基点,报6.9370,这主要拜隔夜美元大幅回落所赐。虽然29日的收盘价6.9498并不算低,通过“参考收盘价”定价规则,会对30日的人民币施加贬值压力,但隔夜美元指数的跌幅达到1%,如此之大的回落给予人民币施加了较强的升值拉力,完全抵消了29日收盘价的影响。


30日的中间价和笔者的预估值很接近,笔者咨询了极为长期跟踪中间价定价的朋友,和他们的预估值一很接近,这说明目前“参考收盘价”+“参考一篮子货币”的定价规则仍在发挥作用。虽然今年多个交易日中间价实际值与市场预期发生了极大的偏离,但总体上定价规则还是对中间价发挥着主导作用,这一定价规则在2017年应该能够得到延续。


30日更值得关注的即期汇率的走势。虽然美元兑人民币中间价较低,但开盘后美元即期汇率迅速向中间价上方蹿升,最高触及6.9505,中午12点之后基本维持在6.9480上方,与中间价的偏离幅度超过110个基点。下午4点30分收盘报6. 9495,偏离中间价125 基点。


如此大幅度的偏离有两个含义:


一是市场存在较为明显的结售汇逆差。


结售汇逆差是人民币贬值压力最直接也是最主要的原因。无论美元是升值还是贬值,其实并不是特别重要,在结售汇逆差的情况下,即使外部市场美元十分疲弱,比如美元指数连续3天下跌,从103跌落至100以下,甚至跌到95以下,但只要结售汇是逆差,在市场交易中都可以把美元对人民币双边汇率拉得很高,从而完全抵消“参考一篮子货币”定价原则对美元的打压作用。


二是监管基调仍然是“不试图扭转市场交易决定的基本波动方向,只对波动的节奏加以控制”。


在有管理的浮动汇率制度下,央行可以合法地通过对外汇储备的运用引导市场汇率的走势,避免汇率短期内剧烈波动。此时的艺术就在于动用外汇储备时市场的价位。在结售汇实需原则下,每一天境内市场的结售汇差额都不会很大,今年下半年的日均结售汇逆差规模大约在10亿美元左右。


虽然规模不大,但如果市场无法获得美元流动性,那么美元对人民币即期汇率很容易被拉升至涨停价位,即偏离中间价幅度达到2%的法定上限。这种情况当然是要避免的,所以我们看到,即期汇率在中间价上方的偏离很少会超过200个基点,大多数时间在100个基点以内,这就是典型的对贬值节奏的控制,做到这一点其实特别简单,只需要在特定的价位上满足市场的购汇需求就可以了。


由于控制的只是节奏,而不是试图扭转市场交易所决定的方向,所以人民币对美元双边汇率2014年以来持续贬值。如果这种节奏的把握在2017年也不发生变化,那么无论美元是否会在2017年维持强势,人民币对美元的弱势都很难扭转。


特别值得指出的是,12月30日的市场波动模式在2016年十分常见,即在美元贬值速度较快导致人民币升值较快时,即期汇率对中间价的偏离幅度有增大倾向。换句话说,每当美元指数回落速度较快,通过“参考一篮子货币”定价机制导致人民币对美元中间价回升幅度较大时,即期汇率在中间价上方的偏离幅度往往会突然增大,从而通过“参考收盘价”定价规则刹住人民币的升值步伐。在2016年,这是很值得关注的一个现象。大家看看下面的表格就可以明白这一点:



 


表格中的数字告诉我们,2016年8月17日和12月6日,在人民币对美元持续反弹的过程中,即期汇率突然大幅度偏离中间价都成功刹住了人民币的升值步伐。这种情况在2016年最后一个交易日再次上演,而且这一次比前两次刹车踩得其实更狠一些,因为中间价刚刚回到6.94以下,还没有形成连续升值的态势就被拉了回去,这意味着什么呢?大家自己去猜吧。


在目前的定价机制下,由于国际市场美元的波动是无法控制的,这就意味着“参考一篮子货币”对人民币究竟是施加贬值压力还是升值压力完全是外生变量,监管当局是没有发言权的。虽然监管当局通过对货币篮子中的币种构成进行调整,可以对“一篮子货币”对人民币施加影响的强度进行一定的微调,但在施加影响的方向上是完全没有发言权的。


 在“一篮子货币”不受控制的情况下,监管当局对市场预期和市场走势施加影响的主要着力点是“参考收盘价”定价规则,通过收盘价绝对值的高低以及收盘价与中间价的偏离幅度,可以清晰传递出政策意图以及实现政策目标的意愿是否强烈。2016年下半年,收盘价总体在中间价上方偏离,且多次在人民币升值阶段通过扩大偏离度终止升值步伐,这种波动模式一方面加快了人民币下半年的贬值速度,另一方面则对人民币贬值预期起到了不小的刺激作用,因为投资者亲眼看到人民币的回升是有上限的,但贬值的下限暂时还看不到。


总结一下


 如果2016年最后一个交易日的波动模式在2017年得到延续,那么无论美元是否强势,人民币对美元的双边汇率都有望维持弱势,这是结售汇逆差格局下必然的结果,但如果人民币震荡贬值的趋势连续第四个年头得到延续,恐怕必然进一步强化贬值预期。


 若要在2017年改变人民币震荡贬值的大行情,在市场交易层面则必须首先约束即期汇率对中间价的偏离幅度,并且要能够容忍在美元走弱时,根据“参考一篮子货币”定价规则使人民币出现较大幅度的阶段性升值,即使这时会带来较为旺盛的购汇需求。正如前文所述,在目前的跨境资本管理框架下,每天的结售汇逆差规模是可控的,至少1年之内购汇压力很难对国际收支安全产生明显的威胁,而事实已经证明,单边的贬值对释放贬值预期和贬值压力的作用并不十分显著,既然老路不好走,那么也许2017年可以换条新路试一试。


祝各位老朋友“新年好运”


(陈小玲编辑)


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