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彭文生:这一次,打破刚兑真的要来了?

7月4日,中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》,在该报告的资管业务专题中,央行再次提出要有序打破刚性兑付,但并未提出具体细节。这种刚性兑付带来的道德风险引起了政策部门和市场的关注。和美国的影子银行依托于资本市场不同,中国的影子银行还是以银行为中心,理财产品的刚性兑付源自银行的参与,但打破刚性兑付的效果可能是一样的,都可能带来系统性风险。

标签: 宏观经济

来源:首席经济学家论坛  作者:彭文生(光大证券全球首席经济学家、研究所所长,中国首席经济学家论坛副理事长)


7月4日,中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》,其中有关资管业务的表态引发关注,这是央行通过正式报告第一次明确了资管行业的规范发展方向。


在该报告的资管业务专题中,央行再次提出要有序打破刚性兑付,但并未提出具体细节。相关表态如下:


“引导资产管理业务回归本源,有序打破刚性兑付


资产管理业务回归“受人之托、代人理财”的本源,投资产生的收益和风险均应由投资者享有和承担,委托人只收取相应的管理费用。资产管理机构不得承诺保本保收益,加强投资者适当性管理和投资者教育,强化“卖者尽责、 买者自负”的投资理念。加强资产管理业务与自营业务之间的风险隔离,严格受托人责任。逐步减少预期收益型产品的发行,向净值型产品转型,使资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险。”


事实上,打破刚性兑付,尤其是打破银行理财刚性兑付在中国几乎是一个“狼来了”的故事。央行此次严厉表态之后会否继续“放大招”值得期待。刚性兑付的危害无需赘言,但为何打破刚兑这么难?我在《渐行渐近的金融周期》一书中,从商业银行模式演变的角度解释了理财产品的刚性兑付之谜。


刚性兑付之谜


从法律的角度看,存款是银行的负债,不是某一个借款人(企业)的负债,存款的安全不会因为银行贷给某一个企业的贷款出现坏账而受影响。银行本身有集中资金、分散投资从而分散风险的功能。即使银行资不抵债,被迫破产清盘,社会安全网(比如存款保险机制或者政府的隐性担保)也使得一般存户受损失的可能性较小。


银行表外的理财产品不是银行的负债,银行只是一个代理人,真正的债务人是背后借钱的单个或者多个企业。理论上讲,没有银行分散风险的功能和社会安全网保障,理财产品的违约风险应该显著高于银行存款。但现实中,还没有出现理财产品违约的情形,这并不是因为背后的资产都没有坏账,而是在出现坏账的情况下,相关的中介机构包括银行、信托公司等承担了损失,维持了对理财产品的兑付。


这种刚性兑付带来的道德风险引起了政策部门和市场的关注。主流的思维是应该打破刚性兑付。但是,为什么打破刚性兑付的逻辑不适用于银行存款?让存款人承担风险,面临损失的可能不是也能促进他们监督银行的运作,发挥市场规律的约束作用吗?一个说法是因为信息不对称,加上一般个人投资者对信息不敏感,存款人难以有效地监督银行的运作。这个理由同样适用于理财产品持有人,个人投资者在机构面前一般都处于弱势,不仅不能起到有效监督作用,甚至可能被欺骗。


另一个说法是市场恐慌情绪,存款安全网可以避免因为恐慌情绪引起银行挤兑。银行的业务模式就是“短借长贷”,如果很多存户突然要求把准货币(银行存款)兑换成本位币(政府或者中央银行发行的纸币),几乎没有任何银行可以承受这样的挤兑。今天我们似乎习惯了把银行存款等同于本位币,那正是因为有安全网的存在。流动性需求和人们的预期有关,有很大的不确定性,呈现羊群效应的特征。用凯恩斯的话来讲,总量流动性是不存在的,也就是大家都追求流动性时,流动性就没有了。


在金融危机之前,美国的货币市场基金和证券化产品高等级部分的收益比银行存款利率高,但投资者低估了其信用和流动性风险,导致定价错误的不是政府的隐性担保,而是金融创新和金融工程创造了复杂的产品,给投资者造成风险被成功分散和管理的错觉。在危机爆发后,为了控制恐慌情绪的蔓延,在最紧张的时刻,美国政府承诺对所有货币市场的债务担保,目的并不是保护小投资者,而是因为批发市场的挤兑威胁到整个金融体系的稳定。


和美国的影子银行依托于资本市场不同,中国的影子银行还是以银行为中心,理财产品的刚性兑付源自银行的参与,但打破刚性兑付的效果可能是一样的,都可能带来系统性风险。


控制系统性风险和保护小投资者的需要都显示金融机构创造的流动性资产带有公共品性质,金融的历史显示真正的市场规律约束只能来自资本市场,也就是股票市场和中长期债券市场,而不是短期的流动性工具市场,包括银行存款、货币市场等。美国历史上有一个自由银行(free banking)时期,在1837年到1862年,任何人只要有初始的资本金就可以进入银行业。虽然银行被要求用联邦或者州政府发行的债券做抵押来发行货币,但债券价格的波动使得银行能够在加杠杆的同时也带来存户恐慌的可能,结果使银行挤兑频繁发生。政府的应对之策是增加对银行的监管,长期的演变逐渐形成了今天我们观察到的银行业模式,那就是银行接受政府对其运作的监管,作为交换,政府提供一个安全网,包括存款保险机制和中央银行的最后贷款人角色。


从一定意义上讲,今天的商业银行是私人部门和政府的合伙模式,有别于一般竞争性的商业机构。在美国,这样的模式在这次全球金融危机中的运作基本符合预期目标,对一般存户提供了保障,同时相关的成本也在联邦存款保险机制内部消化了。但是,批发市场发生了挤兑,批发市场的参与者是机构,不享受政府提供的安全网保障,但最后政府还是被迫干预,提供担保。这是因为混业经营的发展使得商业银行与批发市场的联系越来越紧密,最终把公共品属性带入资本市场。


我们用几段文字描述传统银行业的模式的含义,是想说明打破理财产品刚性兑付的复杂性。理财产品大部分通过银行进行销售,面对的也是众多小投资者。打破刚性兑付,可能导致投资者恐慌性的挤兑,带来金融不稳定风险。银行不能既利用自己的(和隐含的)国家信用来吸引大众投资者,扩大业务规模,又不想承担管理风险的责任。管理和控制影子银行给金融稳定带来的风险,正确的应对之道是加强对中介机构的规范与监管。


(编辑:朱成祥)


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