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债市四背离:三牛同栖一池,不久矣

格隆汇387722017/07/20 13:38

股、债、商品三头牛,总有一头要先走。与股市、商品一样,6月以来债市风险偏好也明显走强,流动性和监管暂缓的利好已充分兑现,但债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分,警惕预期反向修正的风险。

标签: 债券 中国经济 资本市场

来源:格隆汇,作者:覃汉


与股市、商品一样,6月以来债市风险偏好明显走强。过去两个月债市(主要以信用债为主)经历了一轮明显的利好兑现与上涨行情,关键驱动力有三点:1)金融去杠杆边际缓和,委外资金重新扩张;2)央行维稳季末流动性,资金紧张弱于预期;3)交易盘在业绩压力和抢跑行情下微观加杠杆意愿明显。其中,信用表现强于利率,债市流动性溢价(信用AAA与国开利差)、期限溢价(信用3Y-1Y),信用风险溢价(高低评级利差)均显著压缩,这标志着债市投资者的风险偏好与股市、商品一样,也呈现明显走强。


四大背离信号


但事情正在起变化,利好兑现后,需警惕4大背离信号:


背离一:经济预期向上修正,金融监管却再度收紧,财政整顿严厉程度更超出预期。6月经济数据全面向好,经济预期向上修正,尤其房地产、基建、出口部门需求强劲,实体资金需求旺盛。7月中央金融工作会议后,金融严监管去杠杆再度卷土重来,近日银监会表态将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象,而中央金融工作会议更是首次提出“严控地方债务增量,终身问责,倒查责任”,严厉程度超出预期,这意味着广义信用与财政紧缩力度进一步加剧,一旦实体需求回落速度滞后于广义信用与财政紧缩幅度,地方、企业等层面将明显感受到资金成本上行的压力。



6月财政支出大幅扩张26.1%,其中中央增长12.3%,地方支出猛增至28.3%,保障房、水利和交运等基建投资力度加码,地方投资意愿强劲,由于16Q1和17Q1大量基建和PPP项目大量开工,后续资金需求较大,导致上半年财政支出投放猛增,累计赤字大幅提前,前6个月累计赤字-9177亿,创历史最高,滚动12个月赤字率增至4.1%,但由于全年赤字率仍在3%,这意味着下半年财政资金紧缩压力更大,但总需求非但没有紧缩反在扩张,特别是地方和基建融资相对刚性,对利率并不敏感,下半年融资成本恐面临明显抬升,在信用收紧环境下的融资挤出效应也将逐步显现。



背离二:债市供需矛盾加剧,下半年地方债明显放量,预计发行3.6-4万亿,银行自营配置盘压力大幅上升,利率率一级招标很难再大幅下行,甚至有遇冷风险。2017上半年地方债仅发行2.2万亿,同比锐减42%,对银行自营盘冲击偏弱,但下半年发行将明显提速,预计将扩容至3.6-4万亿,平均每月发行量在6000-8000亿以上。根据预算安排,2017年新增地方债1.63万亿,同时,2015年财政部下发的地方政府债务限额为16万亿,剔除前期代发代偿、代发自偿,以及2015-2017上半年已发行的置换类地方债后,仍有近4-4.5万亿地方债需要在1-1.5年内置换,如果假设2018年上半年发行置换类地方债1-1.5万亿,这意味着2017下半年置换类地方债发行规模将在3万亿左右,再加上新发地方债(上半年新发7274亿)0.8万亿,预计2017下半年地方债总发行将明显猛增至3.6-4万亿,远远超越上半年2万亿发行总量。


事实上,仅7月上半月地方债发行量已达7900亿,相比5-6月发行高峰时全月新增5000-5500亿的量呈现进一步大幅扩张。此外,下半年信用债发行压力也明显上升,到期量上升和银行信贷额度紧张导致企业发债再融资压力猛增,供给放量将使得目前被大幅压缩的流动性溢价面临走扩风险。



背离三:季节性缴税引发资金明显紧张,而市场淡定认为只是暂时冲击,但我们认为,这可能是一个转折信号。7月初资金宽松泛滥让市场交易情绪高涨,微观杠杆再度走高,近日受缴税走款冲击,流动性持续紧张,短端14天以内资金融入困难,非银隔夜拆借成本达4-5%,直到尾盘时大行接到窗口指导开始出钱,才边际缓解。


市场对这次资金紧张仍然淡定,认为只是暂时性冲击,但我们认为,这恐怕是一个资金转折信号:


1)非银交易盘前期加杠杆过猛,资金骤然一紧,立刻感受到明显压力;


2)银行间超储率明显偏低,本应是季节性波动,但由于银行信贷、非标猛增,超储准备明显不足,流动性的安全垫很薄,难抵御波动风险;


3)央行虽连续净投放维稳,但力度边际减弱,仅对冲缴税影响,无意释放过度宽松信号。在市场仍普遍预期资金面一片宽松的时候,恐怕最乐观的时期已过,债市流动性溢价压缩行情面临修正。



背离四:流动性宽松预期支撑的股、债、商品三牛无法共存太久。国内商品强势、股市大涨,背后是对经济向上修正的乐观预期,以及对风险资产偏好的抬升;而债市持续上涨,尤其信用强于利率,低评级强于高评级的市场特征,也呈现出明显的风险偏好抬升迹象,背后是对流动性预期的乐观和监管冲击的大幅改善。展望三季度,流动性和监管暂缓的利好已经兑现,而债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分,随着风险资产大涨,债券性价比下降,债市风险偏好难以持续抬升,在相互矛盾的资产价格信号下,警惕债市投资者开始进行预期修正。



(编辑:王峥源)


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