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关于定向降准的五种争议

9月27日,货币政策终传来新消息。国家宣布启动“新”定向降准!关于这次定向降准的争议却颇多。

标签: 定向降准

综合自Wind资讯、海清FICC频道、明晰笔谈、中信建投、债市覃谈、兴证固收研究、寒飞论债、天风证券固收、星石投资等研报


9月27日,国务院常务会议决定,部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持力度。会议决定对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持。


有人说,这是一种“新降准”的方式,不再宽松,不再强刺激,更不会加杠杆;然而更多的观点是觉得符合此条件的银行很多,事实上属于普遍降准。


这次定向降准的范围十分广,据以往统计数据显示,央行每次全面降准0.5%,释放的资金大约为6000-7000亿元,而定向降准所释放的流动性大约为全面降准的一半,约为3000亿元左右。


这次定向降准刚一落地,却引来多方关注,争议更是颇多。


争议一:资金面“风声鹤唳期”已过,“货币紧缩期”接近尾声?


本次国务院常务会议提到“定向将准”是增量政策、而非存量政策,决策层重新提及“增量定向降准”,符合此前的“降准+公开市场回笼”的结构性政策组合。


海清FICC频道认为,“定向将准”的影响更多地是从预期引导上看,而不应该局限于“定向降准”究竟能给市场带来多少流动性的问题上。


同时,由于国务院提出“定向降准”,以及再提“缓解融资难、融资贵”的说法,政策重心可能逐渐回归稳定实体经济发展问题上,这将意味着2016年9月开启的这一轮货币政策收紧周期接近尾声,至少不会存在进一步收紧的可能性,但需要注意的是,“货币政策收紧周期接近尾声”,并不是指“货币政策将开启宽松周期”,市场应该区别开来。


2015年以来货币政策过度宽松推高了债市、房地产等资产价格泡沫,推高了金融回报率、挤压实体经济,导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值。这样的背景下,2016年9月央行货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性,货币政策进入收紧周期:“缩短放长”抬升公开市场成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量等。


但是,目前来看,此次国务院常务会议明确提出“定向将准”,将意味着2016年9月以来的货币政策收紧周期将接近尾声,至少从预期上将能够有效缓解市场资金面的紧张气氛,资金面“风声鹤唳”的情况将大幅得到改善。


中信建投固收首席分析师黄文涛认为,“定向降准”更多体现为货币政策的结构性效应,所以并不意味着央行政策转向。相反,“定向降准”以后,传统“降准”的希望将更加渺茫。


争议二:究竟是新定向还是“全面降准”?


中信证券明明研究团队认为,此次定向降准具有更强的“全面降准”意味:


不同于此前央行针对中国农业发展银行、财务公司、城市商业银行、非县域农村商业银行等特定金融机构的定向降准,此次定向降准立足于“贷款增量或余额达到一定比例”的指标,拓宽了定向降准考核标准中没有考虑的对个体工商户经营性贷款和创业担保等,将进一步扩大原本通过定向降准考核的银行范围和数量,相较而言具有更强的“全面降准”意味。


国君固收覃汉团队也表示,从对资金面的含义来看,虽然是定向降准,但是对于资金面来说,其直接的影响是在总量层面。如果定向降准的幅度足够大、惠及面足够宽,那么就可以有效的解决超储率偏低的状况。在这一层面上,定向降准与全面降准并无大的不同。


对此,华创证券研报却不以为然,认为:定向降准的目的在于支持实体经济,而非金融市场。在目前银行体系流动性整体偏紧的背景下,小微企业由于经营情况更不稳定,它们的融资需求确实更容易被银行排挤,导致小微企业融资成本上升。因此在金融去杠杆的背景下,避免小微企业融资成本的过度上行也是守住不发生系统性金融风险的题中之意。这从另一个角度反映出目前央行货币政策力求做到有保有压,保证实体经济融资成本稳定也能够确保金融去杠杆的扎实推进。


这一篇研报中也指出,这次的定向降准比过去更为严格。


争议三:“定向降准”后,还会有传统“降准”?


九州证券全球首席经济学家邓海清表示,随着“定向降准”的大概率落地,2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为必然事件。央行货币政策具有连贯性,历史上很少出现“本月降准、下月升准”的情况,“定向降准”说明了货币政策收紧的可能性不存在了,这关乎未来较长一段时间货币政策的走向,意义权重自然较大。


但市场需要注意,“定向降准”也并不意味着“宽松周期”开启或大水漫灌,而是结构性货币政策。


中信建投认为,“定向降准”并不意味着央行政策转向。“定向降准”以后,传统“降准”的希望更加渺茫。下一阶段,供给侧结构性改革和金融去杠杆大概率会继续向纵深推进,“强监管+中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。


争议四:利好的是实体经济还是金融业?


招商证券徐寒飞指出,不同于过去央行针对三农或者小微贷款比例实行差别准备金率的政策,本次定向降准的范围有所不同:“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持”。显然,定向降准的“范围”相比之前有更近一步的拓展,目的是为了让金融更好的支持实体经济。


星石投资则认为,定向降准既利于实体也利于金融:


一方面,对于实体经济而言。5月份11部委联合印发《大中型商业银行设立普惠金融事业部实施方案》,此次定向降准可以看作该方案的延伸,是将普惠金融发展方案由大中型银行扩展到中小型银行。其主要目的在于降低小微企业的融资成本,防止经济过分集中出现垄断局面,保持市场竞争活力,促进创新创业和经济新动能的成长。


另一方面,对于金融体系而言。近一年央行主要通过OMO操作来调节银行体系流动性,但OMO操作仅针对公开市场一级交易商,这样数量众多的中小型银行在流动性困难时无法及时得到补充,便产生了加杠杆和发展同业的动力。同时这也是在拓宽中小银行资产运用渠道,防止资金在金融体系中空转。因此,此次定向降准一定程度上可以解决中小型银行的过度依赖同业业务获得流动性的困境,反而有助于金融的去杠杆。


邓海清同时指出,加杠杆并不会卷土重来。反而,降准的普惠性有可能降低金融杠杆:高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增,而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重,小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后,将有助于缓解资金的结构性问题,解决同业业务居高不下的窘境,从而有助于降低杠杆率。


争议五:是否对债市形成实质性利好?


“定向降准”的次日,市场情绪转好债市回暖,国债期货全线收红,银行间现券收益率明显下行,IRS多数下行,主要回购利率多数下行。


但交易员表示,定向降准的新表态,利好未来流动性预期;但是时点和具体执行办法还不明确,叠加季末时点与十一长假临近,当下仍需要应对流动性压力,债市不可过度乐观。



 


联讯证券李奇霖认为,债市趋势向好,但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号,对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。但是否代表货币政策的转向还需进一步观察。金融严监管与流动性偏紧趋势未改,不宜追高,埋伏在左侧等待机会更为稳健。


国君固收也偏谨慎:对于债市偏利好,但并非趋势性机会确立的标志。在期限利差仍然低位的情况下,趋势性的行情需要持续性的宽松政策配合,这需要基本面较大的下行压力作为基础。当讨论趋势性机会时,货币政策将内生于基本面表现之中,降准是果,而不是因。如果“宽松”看似落地,但是后续却没有进一步发酵的空间,那么趋势性机会难言确立。类似2015年2月“降准”落地之后,债市不涨反跌的情况需要警惕。当然,15年2月债市下跌后,经济下行压力倒逼货币政策不断宽松,但站在目前时点,认为经济面临类似下行压力,还为时尚早。


邓海清则再次宣告债市走出“黑暗时代”: 一方面,目前“维稳”诉求远超过其他因素,以及央行定调“维护债券市场平稳运行”,且此次国务院常务会议明确提出“定向降准”,“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期将成为大概率事件;另一方面,“稳”字基调以及总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。


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