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中国央行“一反常态”,紧随美联储“指挥棒”OMO加息!弊大于利!

同为美联储加息,中国央行6月不跟、12月跟,“修复堰塞湖”逻辑并不自洽。与6月相比,12月OMO加息窗口明显更差,经济下行、监管频出、房地产疲弱,此时OMO加息不利于稳定市场预期,不利于稳定经济,不利于防范金融系统风险。

标签: 利率,加息,央行

来源:海清FICC频道(id:haiqing_FICC)


事项一:北京时间2017年12月14日凌晨,美联储12月议息会议加息25个基点,完全符合市场预期。


事项二:2017年12月14日,中国央行今日进行2880亿元人民币中期借贷便利(MLF)操作,一年期利率3.25%,上次为3.20%。中国央行分别上调公开市场7天、28天期逆回购中标利率至2.5%、2.8%,此前分别为2.45%、2.75%,为今年3月来首次OMO利率上调。


事项三:2017年12月14日,中国11月规模以上工业增加值同比6.1%,预期6.1%,前值6.2%。11月社会消费品零售总额同比10.2%,预期10.3%,前值10%。1-11月城镇固定资产投资同比7.2%,预期7.2%,前值7.3%。1-11月份,全国房地产开发投资同比名义增长7.5%,增速比1-10月份回落0.3个百分点。


对此,海清FICC频道作如下点评,主要包括以下四点结论:


1、美联储加息完全符合市场预期,美国经济、通胀、就业经济数据充分反映了美国经济复苏态势明显,12月美联储加息有理可循,同时,特朗普“减税政策”取得阶段性的进展同样大幅提振经济预期,也是美联储“加息+缩表”并行的重要原因,总体上,美联储12月加息预期之中,美国“货币政策加息/缩表”与“财政政策减税”政策协调性高。


2、美联储加息,美债收益率却大幅下降,主要与三个因素有关:一是反对加息的美联储官员由一位上升为两位;二是美国通胀上行迟迟未到,11月美国核心CPI仅为1.7%;三是美国市场与美联储对加息路径分歧巨大,美国市场对于“美联储预期2018年加息三次”的并不相信,利率期货反映,目前市场对于2018年加息的预期甚至不到两次,其原因包括反对加息官员增加、通胀预期较低、美联储换届后的政策存在不确定性等。


3、中国央行6月并未跟随美联储加息,而此次12月却跟随美联储加息,我们认为逻辑并不自洽。央行OMO加息的主要原因,在于修复OMO利率与货币市场利率的“堰塞湖”,从时间窗口看,6月比12月OMO加息明显更为合适,而央行却6月不加、12月加,值得商榷。与6月相比,当前经济处于经济下行通道,“大资管新规”、房地产长效机制建立迫在眉睫,此时央行启动暂停了9个月的OMO加息,不利于稳定市场预期,有可能导致政策叠加风险,不利于资产价格稳定,不利于实体经济融资,不利于化解处置金融系统风险。


4、海清FICC频道认为,2018年最好、最确定性投资机会是利率债,当前债市的唯一制约债券的因素是监管落地。当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声,经历资产负债再平衡之后,未来“负债荒”将逐渐缓解,同时长期来看投资债券资金成本系统性下降的情况下,债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。目前来看,债券市场由熊转牛存在两种路径:


(1)经济下滑得到数据验证,导致金融去杠杆措施软着陆,债券市场配置价值转为为趋势性机会;


(2)从长期来看,监管政策对债券市场冲击的逐步结束,债券需求端将由表外转向表内,一方面银行体系投资债券的资金成本将系统性下降,另一方面资产端,企业层面打破刚性兑付,带动融资需求系统性收缩,推动债券市场“由熊转牛”。


 


一、美联储加息如期而至,“加息/缩表+减税”政策协调性高


 


2015年四季度至今,这一轮美国经济复苏已经持续超过两年,与此同时,2017年美国经济更是再上台阶,经济前景明朗化成为了此次12月美联储加息的最强后盾。无论是美国的非农就业人数频频超预期、失业率维持2000年以来最低水平,还是美国经济景气水平持续高位、通胀水平出现攀升,反映出美国经济复苏依然维持着良好势头。由于美国经济数据的良好表现,此前联邦基金利率期货反映出市场对12月美联储加息的预期已然板上钉钉。


与此同时,我们认为,特朗普“减税政策”取得阶段性的进展对经济的提振作用,也是美联储12月加息确定“加息+缩表”并行货币政策的重要原因。2016年四季度以来,市场对于“特朗普行情”出现了过山车式的转变,由于特朗普任职已然接近1年,但政治成绩依然平平,导致市场对特朗普政策的信任度由“沸点”变成“冰点”。正是在这样不看好的预期之下,2017年12月2日美国参议院通过了减税法案,此次减税政策对企业税收、海外税收方面有着明显的减免力度,从细则上看,企业最高税率35%降低至20%;参议院将跨国公司海外利润由35%税率降低至以现金方式留存的利润税率为14.5%、以非现金方式留存利润税率为7%。


我们发现,12月加息落地确定了美联储“加息与缩表”并行的货币政策态势,而税收减免政策的阶段性进展将会通过财政刺激来进一步刺激经济,从而实现对冲货币政策影响的效果,货币政策与财政政策具有明显的协调性。因此,超预期的税收减免政策对美国经济的进一步提振,实现财政政策与货币政策的协调性,也是美联储12月加息的重要原因。


总体上,美国经济、通胀、就业经济数据充分反映了美国经济复苏态势明显,12月美联储加息有理可循,同时,特朗普“减税政策”取得阶段性的进展同样大幅提振经济预期,也是美联储“加息+缩表”并行的重要原因。此外,美国“货币政策加息、缩表并行”与“财政政策减税刺激”反映出政策的协调性高。


 


二、加息落地后美债收益率“不升反降”,市场与美联储对加息路径分歧巨大


 


12月美联储加息落地之后,美国债券收益率不升反降,反映出市场与美联储的加息路径分歧巨大。海清FICC频道认为,加息落地之后美债收益率大幅下降,可能主要在于三个因素:一是反对加息的美联储官员由一位上升为两位;二是美国通胀上行迟迟未到,11月美国核心CPI仅为1.7%;三是市场与美联储分歧明显,美联储预期2018年加息三次,但利率期货反映市场对于2018年加息的预期甚至不到两次,加息分歧同样助力美债走好。


具体而言,一方面,由于美联储和美国市场一直对通胀存在担忧,但目前来看,尽管9月之后通胀率存在一定回升,但一直来美国核心通胀率并未明显走高,11月美国核心CPI仅为1.7%,导致美联储和市场对通胀的担忧并不能缓解,这成为了美国债市收益率“不升反降”的重要原因;另一方面,由于核心通胀水平1.7%明显低于2%,可能是出于对通胀的担忧,芝加哥联储主席和明尼阿波利斯联储主席投了反对票,反对票由此前仅一名联储官员上升至两名,美联储内部的分歧也明显加大。


与此同时,美国市场与美联储对加息路径之间的分歧同样巨大,美国市场对于“美联储预期2018年加息三次”的并不相信。美联储表示2018年将加息三次,但利率期货反映出,2018年加息一次概率约为86%,加息两次及以上仅为47.6%,加息三次及以上为13.3%,因此,美国市场与美联储对2018年的加息预期有着巨大分歧。


总体上,无论是美国核心通胀水平明显低于目标,美联储反对票官员增加至2名,美联储内部分歧加大,还是美国市场对美联储2018年三次加息预期引导并不买账,使得12月加息反而成为了美债“靴子落地”下利空出尽的利好,从而导致了加息落地后美债收益率“不升反降”。


 


三、弊大于利——中国央行一反常态,紧随美联储“指挥棒”加息,值得商榷!


 


2017年12月14日,12月美联储加息落地之后,中国央行选择跟随美联储加息,此次加息是2017年3月以来的首次,央行在暂停加息超过9个月之后“一反常态”,再次跟随美联储重启加息。对此,海清FICC频道认为,OMO利率与货币市场利率脱节问题确实需要修复(我们称之为“利率堰塞湖”:央行OMO利率明显低于货币市场利率),但是选择目前的时点进行上调利率加息明显“弊大于利”。


央行表态称,“此次利率随行就市上行是反映市场供求的结果,同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。一方面,目前公开市场利率与货币市场利率已然明显偏离,此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制;另一方面,央行重启加息将有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。”


但我们将12月的情况与6月对比发现,央行表态的逻辑并不自洽。6月中国经济还处于上行阶段,监管政策远没有现在严厉,利率上行还有空间,但是中国央行并未跟随美联储加息;而12月中国经济已经处于下行阶段,监管政策持续收紧,国债收益率已经达到近4%的高位。如果出于消除OMO利率堰塞湖的目的,6月显然更适宜OMO加息,为何选择12月这一比6月更差的时间窗口OMO加息呢?


我们认为,在时间点上,12月中国央行重启加息较6月存在三个重要的风险:


其一,12月央行重启加息与“房地产长效机制”政策调控、11月“大资管新规”同时推进,可能面临政策叠加的风险。由于“大资管新规”对银行理财、金融体系都将造成较为明显的影响,而推进房地产长效机制还会影响房地产对经济的支撑,因此,央行紧货币政策、金融严监管政策、房地产去刺激政策周期同时进行,可能会带来政策叠加的风险。


其二,11月经济数据表明中国经济基本面高点显现,中国经济正逐渐步入下行阶段,经济下行阶段与加息周期同行,将会导致市场预期紊乱。2017年下半年以来,中国经济的高点逐渐显现,经济基本面正逐渐步入下行阶段,中国央行选择当前脱离基本面的重启加息,将有可能会导致市场预期的紊乱。


此次11月经济数据出台,11月工业增加值数据仅为6.1%,较前值进一步下滑,再次验证2016年这一轮经济复苏的高点已过,2017年尾声经济步入下行阶段趋势确立。从细项来看,1-11月房地产投资较前值回落0.3个百分点,反映出11月单月房地产下滑非常明显。同时,在经济拐点出现的情况下,消费的顺周期性也导致了社会消费同比数据的回落。总体上,我们此前判断,2017年经济“前高后低”得到充分验证,中国经济正步入下行阶段。


其三,中国央行在内部环境不支持加息的情况下,中国央行“一反常态”跟随美联储加息,可能会导致市场对中国央行货币政策独立性存疑。12月美联储选择上调利率,中国央行跟随美联储加息,难免不会让市场存在跟随美联储加息的印象,可能会导致市场对中国央行货币政策独立性存疑。


总体上,海清FICC频道认为,相比于6月,此次12月中国央行选择加息,在时间点上要明显更差,央行所称的“缩小市场与政策利差和跟随美联储需要”的逻辑并不完全自洽,因为“缩小利差”在6月更为合适,而央行没有动作;12月其他矛盾更为主要,“缩小利差”并不是核心矛盾。


我们在6月提出,“中国央行跟随美联储加息才是明智之举”,主要逻辑在于6月当时中国OMO利率与市场利率的堰塞湖已经形成,在当时的经济上行条件下,及时修复利率堰塞湖是最佳选择。


而当前中国经济已经进入下行阶段,再加上严监管政策频出,房地产明显疲软,房地产调控可能进一步加码,中国央行却“一反常态”选择跟随美联储加息,为了6月忽视的目标“修复利率堰塞湖”而加息。与6月相比,央行政策信号偏鹰,不利于稳定市场预期,有可能导致政策叠加风险,不利于资产价格稳定,不利于实体经济债券融资恢复,不利于化解处置金融系统风险。


 


四、监管政策冲击后,2018年最确定性投资机会是利率债


 


关于2018年的债券市场,我们认为中美加息都不是问题的核心,债市的核心焦点仍然在于监管政策。无论是政治局会议将“防范风险”列为三大攻坚战之首,还是“大资管新规”、“流动性新规”对金融去杠杆的态度,均反映出当前监管政策对债券市场形成明显的冲击性利空。


在一系列的严监管政策下,金融体系正处于“负债-资产再平衡”。在利率市场化改革下,金融体系的负债流向机制是:央行资金流向大型银行、大型银行资金流向中小银行、中小银行资金流向非银机构,形成了金融体系负债流向的上下游传导机制。但是,随着监管政策对同业存单、委外业务态度的明显趋严,以往大行流向中小银行、中小银行资金流向非银受阻,从而导致金融机构的负债流动体系或面临再平衡。


另一方面,由于金融监管政策的因素,以往金融体系负债向下流动的机制会受到限制,负债会相对集中在上游大行手中,同时,由于负债向中下游流动受阻,随着中下游机构存量负债的逐步到期,中下游金融机构缺乏增量负债续接存量的长久期资产,中下游金融机构面临“去资产”的压力,金融体系内部的资产同样面临再平衡。总体上,金融体系正处于“负债-资产再平衡”的重大调整阶段。


至于金融体系“负债-资产再平衡”的演变进程,我们认为,大体上可以分为以下三个阶段:


(1)第一阶段中,2014年-2016年三季度,银行体系“负债-资产”处于初始状态,央行货币政策、监管政策宽松,以及负债传导机制顺畅,同业业务快速发展,金融市场“资产荒”和债券牛市;


(2)第二阶段中,2016年四季度至今,银行体系“负债-资产”再平衡持续进行中,央行货币政策收紧,以及负债传导机制受抑制,同业业务、委外业务大幅缩减,金融体系“负债荒”、“结构性负债荒”,债券市场持续熊市;


(3)第三阶段中,银行体系“负债-资产”再平衡结束,存量资产消耗完成,金融体系“结构性负债荒”将会消失,债券长期的压制力量随之消失,同时在投资债券资金成本系统性下降的情况下,债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。


海清FICC频道认为,随着监管政策的逐步落地,当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声,2018年最好、最确定性投资机会是利率债。目前来看,债券市场由熊转牛存在两种路径:


(1)经济下滑得到数据验证,导致金融去杠杆措施软着陆,债券市场配置价值转为为趋势性机会;


(2)从长期来看,当监管政策对债券市场冲击的逐步结束,债券需求端将由表外转向表内,一方面银行体系投资债券的资金成本将系统性下降,另一方面资产端,企业层面打破刚性兑付,带动融资需求系统性收缩,推动债券市场“由熊转牛”。