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如何看当前债市的长期投资价值?

上周(12月11-15日)债市继续震荡,国债利率平均上行1bp,AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行5、6、3bp,转债下跌0.88%。

标签: 债券,国债,利率

来源:海通债券姜超团队


进入12月以来,债市从持续暴跌转入到了震荡模式。而12月以来对金融去杠杆的担忧并未消除,央行资管新规仍未落地,但市场出现了企稳的趋势,最本质的原因应在于债市大幅下跌以后已经具备了长期投资价值。


首先,10年期国债利率破4%属于小概率事件。


从过去15年来看,10年期国债达到4%、10年期国开债达到5%的时间并不多,主要有过4次,分别是04年4季度、07年4季度到08年3季度、11年3季度、以及13年4季度到14年2季度。从总时间占比来看,只有15%左右,属于小概率事件。


其次,从经济基本面看长期国债利率已经显著超调。


从GDP增速角度来对比,过去4轮债市调整期的GDP平均增速分别为8.8%、11.5%、9.4%、7.4%,而当前GDP增速为6.8%,GDP增速均显著低于过去几轮。


从通胀角度来对比,过去4轮债市调整期的CPI平均为3.2%、6.9%、6.4%和2.4%,而当前CPI仅为1.7%,通胀也显著低于过去几轮。从PPI来看,过去4轮分别为7.9%、7.4%、7.1%、-1.6%,而当前PPI为5.9%,PPI虽然高于13年那一轮,但显著低于前三轮。


再次,从和银行贷款利率的比较来看国债也极有价值。


在04年4季度,银行一般贷款利率为6.75%,当时的10年期国债利率平均为5.15%,两者利差160bp。在07年4季度到08年3季度,当时10年期国债利率平均为4.3%,贷款利率平均为8.01%,两者利差371bp。在11年3季度,当时10年期国债利率平均为4%,贷款利率平均为7.8%,两者利差380bp。而在13年4季度到14年2季度,当时10年期国债利率平均为4.4%,贷款利率平均为7.3%,两者利差290bp。


而当前,10年期国债利率为3.9%,而贷款利率为5.9%,两者利差为200bp,两者利差接近历史最低水平,从相对价值的角度来看,对于银行而言,目前买国债应该比放贷款更有吸引力。因为银行买国债可以抵扣25%的所得税,而且不占用风险资本,因此按照5.9%的贷款利率,扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3%左右,远低于4%左右的国债利率。


从企业盈利角度看,本轮也没有超出历史水平。过去4轮债市调整的工业企业利润增速分别为34%、25%、24%、11%,而当前工业企业利润增速在25%,仅与前三轮相当。


最后,从中美10年期国债利差对比来看,目前处于历史高位。


过去4轮债市调整中,中美利差分别是100bp、36bp、160bp和160bp,而当前中美利差也刚好在160bp,因此从中美利差角度看,目前的利差水平也位于历史最高位。未来即便美国继续加息,中美的高利差对国内债市有着充分保护。


所以,综合各项比较来看,我们认为当前的债市利率已经显著超调,4%左右的10年期国债利率具备长期投资价值。


 


一、货币利率:资金以稳为主


 


1)资金利率冲高回落。上周美联储如期加息,央行小幅上调逆回购和MLF利率5BP,并称是随行就市结果,公开市场保持净投放,具体来看,上周央行共逆回购投放5600亿,到期4800亿,央行MLF净投放1010亿资金,公开市场净投放资金1810亿。R007均值上行39BP至3.44%,R001均值上行23BP至2.85%。


2)维持资金面偏紧思路不变。今年以来央行严控基础货币供给,超储处于历史低位,这是导致市场利率高位的主要原因,而小幅上调逆回购和MLF利率更多是对美联储加息的应对,象征意义大于实际意义。央行维持货币利率高位,目的在于避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率可起到一定作用。


3)资金面以稳为主。央行公告考虑到岁末年初银行体系流动性需求增强,央行将灵活开展公开市场操作,保障银行体系合理的季节性流动性需求。此外央行公布《自动质押融资业务管理办法》,有利于平抑资金利率大幅波动,改善重要时点资金面预期。12月财政存款将投放超万亿流动性,预计资金面仍以稳为主,DR007利率仍稳定在2.8%-2.9%附近,预计R007中枢仍在3.3%附近。


 


二、利率债:债市曙光初现


 


1)曲线继续拉平。上周资金面先紧后松,央行公开市场加息幅度低于预期,金融数据超预期但经济数据较弱,债市整体震荡,曲线继续走平。具体来看,1年期国债收于3.78%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.89%,较前一周下行2BP。1年期国开债收于4.54%,较前一周上行3BP;10年期国开债收于4.8%,较前一周上行3BP。


2)发行缩量,存单价升。上周记账式国债发行701亿,政策性金融债发行390亿,地方政府债发行84亿,利率债共发行1175亿元、环比减少384亿元,净供给712亿、环比减少445亿。认购倍数继续分化。同业存单发行4817亿元,环比减少2228亿元,净回笼1922亿元。上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于5.0%,较前一周上行2BP。


3)经济下行趋势不变。受环保限产影响,11月工业增加值同比增速继续下滑,投资微幅回升,其中制造业投资微幅回升,基建投资高位持平,地产投资继续下滑。4季度经济下行压力仍大,展望未来,经济质量目标将高于数量目标,不会重走大力刺激投资的老路。


4)债市曙光初现。央行更具象征意义的加息后,国债期货和现券均上涨,反映此前上行的货币市场和债市利率已经price in中性偏紧的货币政策。我们在11月中下旬提出债市处于黎明前的黑暗、牛市前夜,源于长端利率与持续回落的基本面不相称,去杠杆正逐渐由金融去杠杆向实体去杠杆过度,随着融资需求回落,配债资金有望增加。


 


三、信用债:配置龙头国企


 


1)信用债收益率小幅上升。上周信用债收益率与利率债背离,信用利差走扩,AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行6BP,城投债收益率平均上行3BP。


2)去产能目标或提前完成。钢铁、煤炭行业去产能五年目标不到两年已经完成大半,可能于2018年提前全部完成。其中,钢铁2017年去产能目标5000万吨已于8月底提前完成(还清理了1.4亿吨“地条钢”产能),加上2016年完成的6500万吨,已完成1.15亿吨,完成进度77%;煤炭行业10月份已完成2017全年目标1.5亿吨,加上2016年完成的2.9亿吨,总共完成4.4亿吨,完成进度88%。随着去产能目标接近尾声,未来将由总量去产能转为结构去产能,先进产能释放将加快,产品价格面临下行压力。


3)关注中安消回售。非公开公司债15中安消将于12月18日回售,总额5亿,公司目前仅划转3.21亿至偿债专户,而另一只公募债16中安消增设了交叉违约条款,若15中安消回售违约,将致16中安消加速到期。发行人今年以来持续亏损,且受非标准审计报告、更换会计师事务所、高管辞职、信用评级多次下调等负面事件冲击,目前再融资能力几近丧失,账面可用资金也十分有限,偿债不确定性较大。


4)信用债配置龙头国企。金融工作会议、政治局会议均显示,明年将从金融去杠杆转为实体去杠杆,其在微观层面主要就是推动国有企业降杠杆,可能的途径有:盈利改善后还债、债转股、永续债、行业兼并重组整合等,而无论是哪种途径,杠杆率的降低对于信用资质而言都是确定性的提升,龙头国企债券仍具配置价值。


 


四、可转债:一级谨慎,二级低吸


 


1)指数再度下跌。上周中证转债再度下跌0.88%,日均成交量下降23%;同期沪深300指数下跌0.56%,中小板指上涨0.56%,创业板指数下跌0.46%,债市震荡。个券16涨27跌,正股19涨24跌,生益转债和水晶转债上市,宝钢EB退市。我们周报中建议关注的桐昆EB涨幅居首、上涨5.19%,另外宝信转债(5.11%)、生益转债(4.65%)、济川转债(4.48%)和骆驼转债(1.93%)同样涨幅居前。


2)四只转债发行。上周万信转债(9亿)、铁汉转债(11亿)、崇达转债(8亿)和泰晶转债(2.15亿)四只转债公布发行公告;华通医药(2.24亿)过会,青岛海尔(56.4亿)获受理。此外,上周通威股份(50亿)、均胜电子(30亿)、现代制药(20.35亿)等7支个券公布了转债预案。


3)一级谨慎,二级低吸。近期蓝思转债的低比例股东配售和网上高比例放弃认购引发市场关注,蓝思转债股东认购比例13.5%,网上投资者放弃认购金额高达6亿元、占投资者可申购金额的15%,对应承销商包销金额6.07亿元,正股受影响大幅调整。转债信用申购实行以来,转债打新迅速火爆但在11月下旬急转直下,打新户数从最高的704万户降至最新的100万户以内,主因近期转债上市破发导致申购热情骤降、弃购增多。短期内转债发行情况和上市表现承压,投行包销压力加大,配售吸引力大降,短期内建议一级申购和配售谨慎为主,看好个券不妨关注上市低吸机会、少量布局。