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跌破配股价,碧桂园高位“派发”!

“碧桂园终于还是配股了”,一位地产行业研究员开玩笑到:“他们早想这么干了吧。”

标签: 碧桂园 可转债 A股

1月17日,被誉为“三四线之王”的碧桂园,公告配股融资78.16亿港元。闻讯之后的投资者则“用脚投票”,其股价开盘就跌破折价配股价17.13元,暴跌5.51%,截至收盘报16.800元。更有意思的是,1月17日的碧桂园的成交量达到近120个亿,创下历史记录,比去年12月初碧桂园刷新成交量记录的时候高出三倍!


而在大笔配股之前,碧桂园2017年借助5500亿销售额荣获房企桂冠的消息,曾让其2017年全年一马平川的股价在一个月内就收获了60%的涨幅。东风正劲,碧桂园却对自己的投资者使出配股杀招,在17.13元——相比一个月前股价高出50%的山岗上配股,难以想象碧桂园对资金的渴求到了什么地步。


 


高位“套散”股价与融资配合“天衣无缝”


 


无独有偶,在披露配股之前,一则公告已经披露了碧桂园大手笔的融资计划。配合配股融资计划的还有可转债融资。


根据碧桂园与独家账簿管理人订立债券认购协议,独家账簿管理人同意认购发行人将予发行的本金总额156亿港元的债券,转股价则高达20.556港元,对1月17日收盘价高出整整22.35%。


碧桂园对资金的渴求显得急不可耐。就在一周前,2018年1月8日,碧桂园宣布才刚刚发行了8.5亿美元优先票据,用于提早赎回于2023年到期票据。名义上,虽然票据票面利率4.750%与5.125%的刷新多项新低,但业内人士分析,其或是因为优先债权带来的高安全边际溢价所造成。


再往回看一周,2017年12月28日,碧桂园公告获得17.81亿港元贷款融资,用途为收购易居中国16.56%股权,贷款行为法国巴黎银行。


短短一个月时间,碧桂园筹备使用和已经使用的融资工具,二级市场配股筹资,可转债发行,优先债权发行和外资银行贷款,合计融资规模已经预计达到300亿港币以上。而特别巧合的是,所有的融资计划,正好贯穿碧桂园股价的疯狂的始终——从12月28日开始,直至1月10日披露优先票据融资,碧桂园股价从13元附近最高上涨至19.16元,直到配股计划尘埃落定,市值与融资计划配合得“天衣无缝”。


碧桂园并非是一家对股价脱敏的公司,2016年前半年“股灾”期间,碧桂园连续40多次回购股份,累计回购约2.82亿股,累计金额约8.72亿港元。


 


5500亿桂冠:新会计准则下的数字游戏


 


2016年,碧桂园全年销售金额为3097亿,仅仅一年之后,碧桂园全年销售达到5500亿,净增接近2500亿,其被人为是年底碧桂园股价大幅上行的原因。


但这一奇迹背后,却有一个不堪的事实。


碧桂园公告公司的上半年财报显示,碧桂园2017年前半年利润从50.39亿元增长至83.73亿,增幅达到66.16%,几乎与销售额增长趋同。


但现实是,自从2017年1月1日开始,碧桂园引入了新的会计准则,人为地将业绩变靓——如按照旧会计准则,根据观点指数统计,上半年碧桂园的收入为629.88亿,对比2016年同期573.63亿增幅仅9.8%,利润则比上年同期的62.05亿下降17.92%。对于上半年就实现同2016全年近3000亿销售额的碧桂园来说,这个统计显得过于尴尬了。


简而言之,由于碧桂园周转速度加快,以及各种融资和证券化工具的使用,碧桂园将地产企业在项目动工期间已经完成的项目部分提前确认收入,而这对于盘子糊的越来越大,周转率正在不断加大的碧桂园来说,确实是一个让财报变靓的好办法。


而改变会计准则,往往意味着上市公司开始了接踵而来的融资计划。2017年碧桂园股价的暴涨,恰好也同步上演着不停的融资。


 


经营绩效差强人意


 


背负着销售额第一的光环,碧桂园的实际经营绩效,又改如何评判?


过去几年,草根出生的民营房企碧桂园,从2012年到2016年,碧桂园创下了合同销售复合增长率58.28%的水平。但是在此之后,碧桂园的资产却日益趋重,边际利润不断被融资、高速周转所带来的负面效应所侵蚀。


从对比万科的经营绩效来看,碧桂园从2013年新一轮的快速扩张起,评估其运营质量的几大主要财务指标销售毛利率、销售净利率、净资产收益率(ROE)均出现显著下滑。2013年-2016年,碧桂园销售毛利率分别为30.26%、26.09%、20.19%和21.06%,净利率分别为20.21%、17.25%、13.22%和13.01%。而同期万科的销售毛利率和净利率并没有因为市场的波动而出现大幅变化,其毛利率数据分别为27.18%、25.10%、24.79%和25.47%,净利率分别为21.68%、18.90%、19.93%和20.01%。


即便是在新会计准则之下,碧桂园的表现也难尽人意。作为2017年全年销售额亚军中国恒大,2017年半年利润达到231.3亿元,几乎三倍于碧桂园。


 


屡踩红线


 


在分析人士来看,碧桂园的快速突进,源于碧桂园的两个特点,一是其强制跟投的合伙人制度,也就是所谓的“同心共享”计划,一个则是碧桂园内部高度标准化的项目流程。


碧桂园老板杨国强,曾这样定义碧桂园的成功,“大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂”。


有人将其概括为“一体化运营、规模化操盘、高速率周转”。碧桂园有个四五六快速去化原则:从拿地到开盘4个月,5个月现金流回正,6个月回流资金支持其他项目。作为其支持,碧桂园拥有自己的建设,设计,施工团队,项目偏向高度标准化和工业化。其却忽略了因地制宜的地产开发质量首要问题。


长江商报在2015年底做过一个不完全统计,仅在2015年,在安徽安庆、巢湖、芜湖,江苏如东、靖江、无锡,广东台山,重庆垫江,福建三明以及湖北的荆门、随州、宜都及武汉等地,涉及6个省13地碧桂园楼盘,均出现工程质量问题和投诉。


为了加快周转率,碧桂园曾经尝试过的方法还有很多。


2016年6月29日,碧桂园对外发布公告,全资子公司增城市碧桂园物业宣布第三次发行购房尾款资产支持证券(ABS),本金为48亿元。此前的1月14日、3月18日,增城碧桂园已经先后发行了两期购房尾款。短短半年之内,总计发行了93.3亿元的购房尾款ABS。


这种将尾款打包成金融资产出售,进一步压缩回款周期的做法,却遭到的监管层的叫停。2016年年末,由于要“严控房地产金融业务风险”,而购房尾款的提前套现,有违政策调控的初衷,监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS。


6月15日,江苏省委新闻网发布消息称,碧桂园被暂停在南通市区的所有商品房项目预售许可申请受理,政府已责令其限期整改,原因主要为其在南通市的部分项目存在拒绝或者变相拒绝符合住房公积金贷款条件的购房人参与摇号选房、订立购房合同,而众所周知的是,公积金贷款回款周期偏长,其不利于碧桂园项目的周转率。


 


狼性文化


 


而另一面,便是其强制跟投的合伙人制度,也就是所谓的“同心共享”计划。


所谓的“同心共享”计划规定,碧桂园的集团董事、副总裁、中心负责人及区域总裁、项目经理要强制跟投,其他员工自愿跟投。其中,集团员工要投资所有项目,占比不高于5%;区域总裁、项目经理等仅须投资自己区域的项目,占比不高于10%。加总后,全部员工可跟投不高于15%的股权比例。


从规则来看,当项目获得正现金流后,项目负责人可以选择对现金流进行分配,并可用于投资下一个项目,也可交给集团公司有偿使用;而当项目有盈利时,可进行分红;如项目出现亏损,参与者不可退出。


简单来说,为了收益尽快兑现并获得红利甚至是本金的分配权,就要求碧桂园的项目进度异常快速。有数据显示,碧桂园旗下引入合伙人机制的项目,从拿地到开盘平均时间由过去的6.7个月缩短为5.3个月。碧桂园2016年存货周转率47.2%,在标杆房企中排名第一。快周转与连环激励下,重赏之下必有勇夫。有媒体报道,2016年碧桂园6人获得上亿元年终奖。


但另一方面,该制度的负面效应也因此得以体现:赚一笔就走的人数不胜数。去年,5月份,联席总裁朱荣斌以“需要更多时间照顾家人”的理由离职,转投阳光城;而此前吴建斌的请辞理由是“计划投放更多时间于个人兴趣”。


碧桂园以“房子”作为其核心产品,本身属于长周期产品,而采用的是互联网公司的内部狼性激励机制,势必造成人的短期套现行为而牺牲产品质量的事件频频发生,其各地的工程质量遭到大量投诉也是其必然结果。


 


三四线之王的碧桂园?


 


如今一线城市的中产阶级将“产品”视作消费行为的原因。为了销售规模牺牲不惜代价,这样违背社会规律的做法,显得非常另类。事实上,被誉为“三四线之王”碧桂园能取得如此成绩,市场认为其实是受到了三四线城市楼市去库存的影响。


有资料显示,碧桂园在一线城市的项目周转速率往往在一年以上。而从2017年销售额情况来看,一线城市仅仅占到全部销售额的1%。碧桂园在上海的项目目标,2017年为100亿。但截至去年9月,碧桂园上海仅仅完成了50亿。


而2018年的整体房产市场都将处于紧缩状态,特别是房贷收紧之后,一二线和三四线将竞争稀缺的居民信贷资源,三四线城市的火爆状况未必能保持2017年的盛况。


另一方面,碧桂园内部的激进的管理机制,已经导致诸多人才流失。去年5月,碧桂园执行董事、联席总裁及执行委员会成员朱荣斌辞任,转投阳光城。朱荣斌在职期间,碧桂园加大对一线城市的布局并设立了一线事业部,北京、上海、广州、深圳和佛山五位城市总经理与碧桂园区域总裁平级,直接向朱荣斌汇报。而朱荣斌此次离任前,碧桂园已经取消了一线事业部。


据碧桂园内部人士透露,今年4月,一线事业部仅剩的上海区域和广州区域已经划归集团管控,和其他地方区域平级。去年开始,上海区域开始成立长租公寓管理部、产城发展部、商业管理部等组织部门,但目前其仍然处在试水阶段。


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