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注册制改革能否解决中国资本市场问题?

搏实资本1934603/26 15:40

3月13日,国务院机构改革报告显示,改革国税地税征管体制,将省级和省级以下国税地税机构合并,具体承担所辖区域内的各项税收、非税收入征管等职责。而金融监管体制改革的方案是,组建中国银行保险监督管理委员会,作为国务院直属事业单位,不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会。银监会、保监会职责整合,金融监管全面趋严。那很多人有疑问,证监会改革呢?国内上市制度改革什么时候到来?

标签: 注册制 A股 税收

来源:搏实资本(ID:BOUNSEA_CAPITAL )


我国市场经济起步较晚,国内股市IPO制度经历了从1992年的“额度制”到2001年的“通道制”,再到2006年的“核准制”。2015年12月,原计划正式推行注册制,但当时注册制消息对大盘出现冲击,推行受阻。2018年2月24日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定:2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后,期限延长二年至2020年2月29日。注册制改革的进程不如预期。


一、我国A股发行制度现状


上市标准过于单一和陈旧,财务指标要求严苛,更强调业绩标准,不适应新经济,导致大量优质的上市资源特别是BAJT类企业、独角兽企业远赴海外上市,这一直是A股市场发行体制的“痛点”。



数据来源:wind


 


A股发行制度强调业绩标准,美股偏重资本市场分层管理,而港股则尊重差异化。股票发行融资作为资本市场基础功能之一,是资本市场合理配置资源的重要手段。现阶段,我国发行上市制度,包容性不足,覆盖面不广,主要存在以下问题:


1、强调业绩标准,忽略企业生命周期


什么样的企业最容易上市呢?首先,看行业;其次,看规模;再次,看规范。这是简单的三步骤。我国经济发展模式主要是要素投入驱动增长,期间盈利波动性较大的周期性行业为主导产业,从而传统的盈利增长周期持续时间较短。A股发行制度过度看重企业业绩标准,企业在盈利周期最高点时进入资本市场,但由于A股市场是“权力场”和“利益场”,在企业遇冷、下行、低迷的周期里部分上市公司业绩堪忧,普遍存在业绩变脸现象,加上退市制度不完善、退市难直接影响到市场资源配置的效率。


2、上市公司“青黄不接”,资本市场面临断层危机


近期关于发行制度改革的政策和事件热点频现,360公司借壳上市、富士康快速过会等引起话题连连。上交所表示,目前已形成了一套以服务BATJ类企业、独角兽企业为对象的服务方案,多措并举,助力优质创新企业发展。深交所表示,聚焦标杆重点,强化对“独角兽”等新兴行业企业服务,着力吸引一批优质企业进入深交所。下一个“BATJ”成为众人哄抢的对象,资本市场是一片欣欣向荣的景象。但是,从A股发行制度现状来看,符合上市发行业绩要求,更易满足A股新股发行制度的盈利要求的大多是周期类公司。周期类公司扎堆上市,上市公司质量良莠不齐,易导致A股市场结构失衡,资本市场容易出现断层。


3、去杠杆周期下,上市融资功能不显


从2013年开始,政策开始去杠杆化的操作,我国经济进入了一个宏观的去杠杆周期。去杠杆周期,总量上表现为社会融资规模扩张速度的持续放缓,但结构上主要是非标资产的下降。中金公司研究认为,中国金融体系股权融资不畅、银行体系独大的格局,造成了在企业盈利下降而补充资本金的能力减弱之际,导致企业债务水平大幅攀升。为解决这种困境,就得提升中国金融体系配置资源的效率,尤其是修复股权市场的投融资功能。


在去杠杆周期的影响下,多数企业希望通过上市融资的路径来实现企业的发展。但是现阶段,不管是新兴产业还是传统产业对于投资退出路径存疑,对于要求严苛流程繁琐的政策束手无策,对于严苛的财务标准无可奈何,条条框框的设置,使得难符合国内发行制度的标准的优质企业,远赴海外上市。


4、严苛的财务标准令BAJT类公司无缘登陆A股


百度、京东选择美国纳斯达克上市、阿里巴巴远赴美国纽交所上市而腾讯则选择了香港港交所上市。以BAJT为代表的优质企业在境外注册上市主体,是为了便于海外融资和上市,是为了合理避税,信息被高度保密。但迫使他们无缘A股的原因是A股发行制度中严苛的财务标准并未能有效筛选出符合未来产业发展方向的优质企业,在这轮产业结构转型升级期成长起来的BATJ类公司在国内融资难的情况下,只能远赴海外上市。截至目前,我国共有4845家上市公司,其中港股中资股占比为21%,其他海外中资股为7%。


近年来,发行制度的改革呼声渐高,我国资本市场原计划推出股票发行注册制改革。2018年2月24日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定股票发行注册制授权决定期限拟延长至2020年。什么是注册制?注册制能解决上述问题吗?


二、美国“注册制”的优劣


注册制,主要是指发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。


不审核真假、披露即可上市、不干涉价值是注册制最显著的特点。美国是实行证券发行注册制的典型代表,其沿用的《1933年证券法》是一部关于信息披露的法律,只要全面真实披露发行人的情况,就可以进行证券的公开发行。那注册制给美国带来什么呢?带来透明信息的完备披露,带来市场定价的规则,带来退市制度。


美国“注册制”的主要优点在于:


①注册过程是证券监管机构与发行人就信息披露进行对话的过程,过程公开透明,时间可以预期。


②发行人成本更低,资本市场的效率会大大提高。在美国资本市场,证券发行成败的关键不取决于政府,而取决于市场。


③证券监管机构在发行端关注的是信息披露质量,发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项,由市场自行决定。


④配套制度完善。


⑤资源得到合理的配置,市场发挥最大功效的融资功能。在“严刑峻法”和“优胜劣汰”退市制度的双重保护下,美国“注册制”得以顺利运行。据统计纽约证券交易所每年大约有6%的公司退市,纳斯达克的退市率为8%。


随着注册制的推出,股市的投资理念、投资逻辑和投资策略都将发生改变。一方面,投资趋势将从炒新、炒小、编故事炒概念中逐渐向价值投资回归,另一方面注册制和退市制度有利于股票市场发行制度的完善,估值更加合理,投资更加专业化,从而更规范化的走向价值投资,改变市场的投机文化和投机行为。但是,注册制真的全是利好吗?美国注册制从不完善走到今天的具体完善,经历了百余年的时间,是一场散户和机构的“厮杀”,是投资者“一退到底”的无奈。注册制在推行过程中,易造成企业市值蒸发、通货膨胀和一切社会问题。当年刚推行注册制时,美国的退市制度引发的多起游行和骚乱,造成社会恐慌。


三、中国“注册制”推行是否会“水土不服”


“中国股票发行注册制改革获准延长2年,至2020年2月29日”这一消息传出,社会舆论纷纷。


中国推行注册制的目的是为了减少行政干预,一级市场去行政化,提高IPO的市场化水平,引入市场的力量来为IPO定价、供求做平衡。但是从目前的资本市场来看,注册制实施条件尚不成熟。注册制的本质是以信息披露为核心,回归股票市场的本质,让市场发挥充分作用。但注册制的顺利推行需有三大前提:


①司法制度的密切配合。如果没有司法制度的保障,贸然推行注册制,可能给不法企业提供了公开合法的行骗机会。目前,我国《证券法》对造假和欺诈发行的处罚力度过低,没有“严刑峻法”,违法成本低,注册制只会带来更多的造假和欺诈。


②完善的退市制度。退市制度的完善是保证价值投资的前提,是回顾股票市场本质的前提。同时,需建立快速和解机制与通畅的司法救济机制,对投资者实施保护。


③建立各司其职的实质审核制,完善信息披露制度。


现阶段,注册制改革尚存与实施不完全适应的问题,我国多层次市场体系建设尚未完成、交易者成熟度较低、发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力弱,欧美市场存在估值泡沫、退市制度尚未完成等是制约了我国注册制改革的因素。如何完善市场制度、健全市场机制、规范市场秩序、增强市场诚信、强化市场监管等方面,为稳步实施注册制改革创造了较为有利的条件和环境是目前的重点。


注册制的推出,取决于不成熟的市场主体、不完善的监管制度、交易数据信息不完善、市场体系不完善等问题能否解决到位。但是,注册制是中国资本市场改革的开始吗?它能实实在在解决国内资本市场现存的问题吗?符合中国国情的注册制未来对次新股的影响,对于壳资源的影响,对于整个市场的影响,只能等两年后给我们答案了。目前,能肯定得是证监会逐步改革发行上市制度、增加包容性和适应性,逐渐扩大资本市场的包容性和覆盖面、提高直接融资比重和便利融资以及激发创新创业活力等方面的改革,对于资本市场是利好的。