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从股权质押融资看信用风险敞口

兴证固收研究2149406/07 15:35

解码股权质押融资对应的信用风险敞口。

标签: 股权质押 违约 下跌

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi )


1、 上市公司的信用压力来自哪里?


2018年3月至今爆出了多起上市公司债券违约事件,引发市场的广泛关注。1)政策因素影响企业经营表现,企业计提资产减值损失也影响了偿债能力。这类违约诱因背后的行业属性较强。2)非正常更换中介机构、财务报表披露异常。这类非常规问题具有更强的个体属性并且差异性较大,需要投资者在关注个体发债企业时加以关注。3)大规模的股权质押带来的风险,股票下跌带来的补充保证金需求或者是解押带来的问题都将影响到母、子公司的信用风险暴露,尤其在企业现金流较为紧绷的情况下。


2、 双维度观察股权质押现况


到目前为止,上市公司股权质押的存量规模达到7.2万亿,占比上市公司总市值接近13%,对股票市场造成波动的影响力在持续的扩大,对于上市企业和进行质押的大股东资质影响也在不断加大。根据已公告的股权质押截止时间测算,今年4季度解押规模总量将面临峰值,这会是总量上的一个压力较大时点,而在2019年3季度之后将有所缓和。不过,考虑到目前每年新增的股权质押规模仍在较高水平,后期新增的质押也将滚动影响解押规模的上行。


从股权质押直接规模来看,排在前五的行业包括机械、医药生物、电气设备、化工、计算机。股权质押市值占行业总市值比重较高,杠杆风险较大的包括轻工制造,电气设备、纺织服装、机械设备、计算机。如果同时考虑信用债发行规模较大的行业,那么轻工、综合、商业贸易等行业受股权质押这一因素考验的压力相对较大。


3、 股权质押行为带来的风险敞口在哪里?


二级市场股票价格下跌带来的风险。一方面,追加保证金等操作将直接冲击股东的短期流动性;另一方面,平仓风险也可能会损害公司整体的利益以及股权的稳定性,并且影响债券市场对于上市公司发债资质、大股东现金流情况的预期。


解押期的流动性压力。控股股东如果是母公司或者同为发债企业,对持有股权进行了高比例的质押,那么在进入解押期时,大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力,甚至出现违约风险。两个典型的案例是神雾环保和亿利资源。


4、 股权质押带来的信用压力有多大?


对股权质押率高于40%的上市公司而言,股权质押所带来的风险敞口压力更大,而这一类公司的占比在过去的2年里提升了6个百分点至14%。


对于高股权质押的上市公司,如果自身或者大股东企业面临信用债到期,并且同时存在股权解押问题,则届时面临较大的现金流冲击,信用风险层面的压力相应上行。在总质押率超过40%这条红线的上市公司中,持股比例最高的企业有不少的股权质押比例超过了90%。这类企业中,57家上市公司自身或者是对应的大股东尚有存量债,其信用风险敞口可能会因股权质押而面临更大的波动压力。


风险提示:经济超预期变化,行业或者监管政策超预期


报告正文


1、上市公司的信用压力来自于哪里?


2018年3月至今爆出了多起上市公司债券违约事件,引发市场的广泛关注。一般而言,相比非上市企业,上市公司的经营能力较强,营业表现普遍处于行业前列;同时,财务数据的定期发布,公司重大事件公开带来的信息相对透明等原因也使得债券投资者对于上市公司发债主体青睐度较高。除此之外,对于拥有上市公司子公司的发债主体而言,上市公司的优质资产也是募集资金有效的推行模式。因此,17年以来新违约的15家主体中有4家上市公司,对信用市场产生了较强的冲击效应。


违约上市公司主体背后的原因可以大致归为三大类。


1)  政策因素冲击下,企业经营表现受到明显冲击,企业计提资产减值损失也影响了偿债能力。代表公司比如凯迪生态。政策的冲击影响在近两年更多涉及周期性行业,尤其是去产能政策以及环保政策对于产能过剩行业的企业影响显著。换句话说,这一类违约诱因背后的行业属性是比较强的。


2)  非正常更换中介机构、财务报表披露异常。代表公司:富贵鸟、中安消。其中富贵鸟还涉及公司治理,提供了多项大额违规担保的问题。财报披露异常等非常规问题则具有更强的个体属性并且差异性较大,需要投资者在关注个体发债企业时加以关注。


3)  大规模的股权质押带来的风险,尤其是在上市的子公司资质较强、母公司偏弱的情况下,股票下跌带来的保证金需求或者是解押带来的问题都将影响到母、子公司的信用风险暴露。代表公司比如神雾环保、亿利资源。


前两年,股权质押率过高所带来的流动性问题和信用风险受到普遍关注主要来自于股票下跌所带来的资金补充和股权波动。而今年以来,随着市场解押时点的集中来临,除了股票价格波动所带来的压力外,股权解押、到期后股东需偿还的融资,在企业现金流较为紧绷的情况下,也进一步扩大了风险敞口。


2、 双维度观察股权质押现况


股票质押回购交易,是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押,向符合条件的资金融出方融入资金,并约定在未来返还资金、解除质押的交易。融入方,一般是指具有股票质押需求且符合证券公司所制定资质审查的客户。融资方是指证券公司或者证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。股权质押涉及初始交易和购回交易。其中,股权质押融资额=质押股票市值*质押率,质押期限一般在1~3年。


(1)从时间维度观察上市公司的股权质押压力点


虽然上市公司进行股权质押的历史并不短暂,但规模的快速扩张主要从2014年开始,当年新增近1.8万亿;并且在2015、2016、2017大幅持续走高,2016年新增质押规模的高点达到4.8万亿。2014年至15年的上半年,股市表现较好,大股东选择质押有利于其获取更多现金流进行加杠杆操作,因此全市场的股权质押规模不断上升。而在2015年下半年股市出现了调整后,有部分企业的大股东选择增加质押来摊薄风险和成本,这也推升了股权质押的规模。


到目前为止,上市公司股权质押的存量规模达到7.2万亿,占比上市公司总市值接近13%,对股票市场造成波动的影响力在持续扩大,对于上市企业和进行质押的大股东资质影响也在不断加大。而从已经解押的数据和质押截止时间统计可得,股权解押规模走势滞后于新增表现1年左右,从2016年开始持续走高并且在今年达到高位,这也是今年这一问题的发酵更为强烈的一个影响因素。


根据已公告的股权质押截止时间测算,今年4季度解押规模总量将面临峰值,这会是总量上的一个压力较大时点,而在2019年3季度之后将有所缓和。不过,考虑到目前每年新增的股权质押规模仍在较高水平,后期新增的质押也将滚动影响解押规模的上行。


(2)从行业层面来看股权质押的压力分布


从股权质押的直接规模来看,排在前五的行业包括机械、医药生物、电气设备、化工、计算机,行业股权质押规模占比分别为8.8%,8.6%,8.3%,8.1%,7.1%。而股权质押市值占行业总市值比重较高,杠杆风险较大的包括轻工制造,电气设备、纺织服装、机械设备、计算机,占比分别为36.4%,29.2%,25.0%,23.3%,21.8%;尤其是轻工制造行业,股权质押行为在行业内普遍存在,并且处于较高水平。另外,如果同时考虑信用债发行规模较大的行业,那么轻工、综合、商业贸易等行业受股权质押这一因素考验的压力相对较大。


从时点来看,将未来几年行业的股权解押规模排一个序,其中医药生物、房地产、传媒、化工、电子、机械、计算机排在前列。换句话说,这些行业在中短期内所面临的股权质押影响相对更高。


3、股权质押行为带来的风险敞口在哪里?


(1)  二级市场股票价格下跌带来的风险


正常情况下,股权质押融资是一种正常的融资行为,用以获取更多的流动性,对上市公司或者是股东方所发行的债券没有直接联系。但是,当二级市场出现大幅调整,股价直线下跌并且跌破预警价时,质押方将通知出质人补充保证金或者是补充担保品(非强制要求)。而如果股价跌破了平仓价,或者是说质押融资额小于平仓线,质押方将会要求出质人迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平,否则质押方将进行平仓操作。


一方面,追加保证金等操作将直接冲击股东的短期流动性;另一方面,平仓风险也可能会损害公司整体的利益以及股权的稳定性,并且影响债券市场对于上市公司发债资质、大股东现金流情况的预期。


具体计算方面,假设以质押率50%、融资成本8%、预警线160%、平仓线130%为例(证券公司、银行等质押方的作风越激进,则预警线、平仓线越低),假设股票交易价格为K,则:


预警价=K*质押率50%*(1+融资成本8%)*预警线160%=0.864K


平仓价=K*质押率50%*(1+融资成本8%)*平仓线130%=0.756K


(2)股东面临大规模的股权解押期,回购需求带来现金流压力


上文中,我们观察到全市场股权质押到期的几个集中时间段,从总量的、时间的角度探讨了上市公司整体面临的压力。而从个体公司的角度来看,控股股东如果是母公司或者同为发债企业,对持有股权进行了高比例的质押,那么在进入解押期时,大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力,甚至出现违约风险。


(3)典型违约案例:


上市公司发行债券违约:神雾环保


2018年1月16日,神雾环保公告终止与神雾节能的重大重组事项,次日两只股票复牌后双双暴跌。作为母公司的神雾集团在此之前进行了大规模的股权质押操作,股价暴跌导致已质押的股票部分触及平仓线,被提示可能存在平仓风险。


于此同时,母公司神雾集团与华融证券的股票质押式回购展期后仍未按协议约定完成购回交易,已构成逾期违约。华融证券正式启动违约处置程序。母公司神雾集团逾期支付与北京国资融资租赁股份有限公司发生的融资租赁业务的融资租赁租金及手续费约2,300万元,申请司法冻结所持有的神雾环保和神雾节能股份。


多项股票质押式回购违约、融资租赁逾期支付等等问题导致神雾集团的大量上市子公司股票被冻结。截至2018年2月28日,神雾集团持有神雾环保股份431,018,037股,持股比例为42.67%,其中质押比例高达99.78%,且已质押部分已触及平仓线,导致累计被司法冻结的股份316,624,415股,占持股比例的73.46%;持有神雾节能349,410,462股,持股比例54.83%,其中质押比例高达97.22%,且已质押部分已触及平仓线,导致所有股票已被申请司法冻结和轮候冻结。


母公司的行为导致子公司评级跟随下调,神雾环保主体2018年经过两次下调从AA下调至A再下调至BBB并列入观察名单,而神雾集团则由AA-经过三次下调至B并列入观察名单。


信用评级下调,叠加股价下跌导致公司市值大幅缩水的同时也直接冲击了公司信用。临近16环保债回售期,所有的债券投资者都选择了回售,大额本息支付使得神雾环保流动资金断裂,而母公司的经营能力弱、债务高企从而无法援助。


母公司发行债券违约:亿利资源


母公司盈利能力较弱,主要依靠子公司。亿利资源是一家控制权比较集中的民营企业,同时控股大股东为自然人,没有更多的流动性支援渠道,实力较薄弱。公司持有上市子公司亿利洁能49.16%的股份,从2017年半年报来看,上市子公司贡献了其28.16%的净利润,并且母公司盈利较好的资产业务均在上市子公司之中。


与此同时,母公司承担大多债务并且为子公司债务担保。具体来看,亿利资源目前有14只存续债券(包括ABS在内),债券总余额77.36亿元,子公司亿利洁能有4只存续债券,债券总余额23.93亿元,且4只债券均由母公司担保。


母公司过度依赖子公司股权质押融资,受限资产比例高,流动性差。违约事件之前,为了获得大量借款,亿利资源将所持有亿利洁能的12.59亿股股票用于质押融资,当时占公司持股比例的93.51%。公司已将大部分子公司股票质押,一旦出现股价大幅下跌需要补仓时,母公司亿利资源可能会面临流动性风险。同时公司的质押股权过多影响再融资能力。2017年半年报披露母公司受限资产合计为281.01亿元,占当期净资产的76.63%。受限资产比例较高,导致公司流动性很差,承受短期流动性缺失的风险抵抗能力很差。


总结:


母弱子强的情况下,母公司盈利水平弱且很大程度依赖于子公司的盈利收入,并且不少情况下母公司承担大多债务同时为子公司债务担保。母公司为借款质押了子公司股票,股价下跌导致质押平仓风险,引发母子公司评级下调,股价进一步下跌,恶性循环将快速扩大债券违约风险。


4、股权质押带来的信用压力有多大?


从目前存有股权质押行为的2639家上市公司来看,质押率出现整体上行,其中规模小于5%的公司占比较2年前出现显著下降,而高质押率的上市公司不断增加。具体来看,目前上市公司质押率<10%、10%~20%、20~30%、30%~40%、>40%的占比分别为31%、21%、19%、15%以及14%。对于股权质押率高于40%的上市公司而言,股权质押所带来的风险敞口压力更大,而这一类公司的占比在过去的2年里提升了6个百分点。


当上市公司的大股东为公司的情况下,如果控股企业对上市公司的经营有较大的话语权,则可能在债务划分,利用上市公司的优质资产举债等方面有更多操作,从而放大信用层面的风险。


1)从信用资质的角度考虑,根据我们的统计,上市公司总质押率超过40%这条红线,并且排在前列的股东中有公司的共237家。其中,最大的股东企业对于持有股权进行质押的比重平均高达87%,中位数更是高达94%。


2)从信用债的存量债情况考虑,其中,大股东企业以及上市公司均有存量债券的共20家;大股东企业有存量债、上市公司未有存量债券的共37家;上市公司有存量债、对应大股东企业未有存量债券的共34家。对于高股权质押的上市公司而言,如果自身或者大股东企业面临信用债的到期,并且同时存在股权解押问题,则届时面临较大的现金流冲击,信用风险层面的压力相应上行。


3)在总质押率超过40%这条红线的上市公司中,持股比例最高的企业有不少的股权质押比例超过了90%[1]。这类企业中,57家上市公司自身或者是对应的大股东尚有存量债,其信用风险敞口可能会因股权质押而面临更大的波动压力。