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烂尾了的“新周期”,折射出经济和人心什么样的变化?

2016年以来,市场主流对于中国经济走势、大类资产配置的判断屡屡偏误,甚至不乏“南辕北辙”。“新周期”烂尾,7%GDP增速成为泡影,金融周期顶部“后知后觉”,市场惯用的“线性趋势外推”思维方式需要更新换代。

标签: 中国经济 大类资产 去杆杠

来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC )


2016年以来,市场主流对于中国经济走势、大类资产配置的判断屡屡偏误,甚至不乏“南辕北辙”。市场忽略了经济结构上的变化、政策的决心,低估了中美博弈的深层次原因,习惯于旧经济周期下的“线性趋势外推”,是导致市场观点屡屡滞后于经济、滞后于市场表现的重要原因。


2017年市场主流热炒“新周期”,实际上当时已经在2016年初以来的经济周期的顶峰;2018年初,中国金融周期已经见顶,去杠杆已经由“金融去杠杆”转向“实体去杠杆”,“紧信用+宽货币”到现在已经持续了半年,而直到2018年中,市场主流才开始认识到“金融周期顶部”、才开始担忧去杠杆对经济的影响,这又是一次后知后觉。


2016年以来,海清FICC频道多次在经济和市场的拐点附近提出明确观点:2016年初提出“周期归来,偏执看空中国经济必犯大错”,2016年初提出“中国股市长期健康牛”,2016年10月提出“债市黑暗时代”,2016年底提出“2017年出口爆发式增长”,2017年初提出“人民币汇率逆袭”,2017年底提出“2018年股市应如履薄冰”,2017年底提出“2018年中美国运交锋年,不确定性最大的一年”、2018年初提出“3.8%以上国债闭着眼睛买”。


在我们观点提出的当时,均与市场主流观点相悖,但回过头看,我们的观点均经受住了市场的验证。


本文中,我们对2016年至今的经济判断、金融周期、资产走势等观点进行梳理,再次重申我们的观点能够脱颖而出背后的逻辑,本文的主要结论是:


1、这一轮经济复苏起点是2016年初,正好与我们提出“周期归来,偏执看空中国经济必酿大错!”的时间窗口一致,而2017年8月市场热议“新周期”的时候,经济反而已经到了最高点,“新周期”后知后觉。


2、2017年底,我们提出2018年股市应“如履薄冰”,这与当时市场主流“18年炒股、19年买房”,激进看多“漂亮50”的观点截然不同。在负债驱动繁荣的终结下,2018年经济下行叠加企业利润回落,股市最好情景仅是“结构性行情”,回顾2018年这半年的股市,投资者确实应当如履薄冰。


3、2017年初,市场主流低估出口,2018年,市场主流又在高估出口。在2018年中美国运交锋的关键年,中国希望实现制造业转型升级,与美国利益激烈冲突,这无疑使得2018年中国的全球环境、宏观环境表现混沌,同时,在特朗普有意削减美国对中国的贸易逆差情况下,2018年中国出口难以继续“亮眼”。


4、“新周期”烂尾,7%GDP增速成为泡影,金融周期顶部“后知后觉”。一方面,2018年经济下行压力巨大,“新周期”已经烂尾,目前主流看多中国经济的人越来越少;另一方面,2017年10月,社会融资规模存量增速便开始持续下行,金融周期顶部早已经开始,2018年二季度才提“金融周期顶部”再次属于“后知后觉”。


5、2016年以来中国经济错综复杂,经济总量上韧性较强、结构性成为更主要矛盾、供给侧改革影响巨大、大国博弈下净出口前景不明,这与过去经济周期大起大落形成天壤之别,市场惯用的“线性趋势外推”思维方式需要更新换代。


 


新周期“后知后觉”


 


2017年8月以来,市场关于“新周期”的观点一度引起广泛讨论,对此,海清FICC频道认为,这一轮经济周期归来的起点其实是在2016年初,我们在2016年初便撰写了报告《周期归来,偏执看空中国经济必酿大错!》,而2017年8月市场开始热议“新周期”,其实已然是后知后觉。


一方面,观察2016年的经济走势,我们发现,不仅推动供给侧改革,去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现“缝合”;同时2016年房地产价格大幅上行,房地产投资同比增速上台阶,以及全球经济复苏下出口大幅好转,需求端上台阶,反映为2016年经济明显强势,经济周期起点远不是2017年8月,而是在2016年已经明显走强。


另一方面,反观2017年8月之后,PMI、工业增加值、房地产投资、出口等经济指标并未进一步延续上升趋势,反而是出现了高位震荡和小幅回落的情况,反映出在2017年8月市场热议“新周期”的时候,经济复苏周期的高点便已经行至尾声,“新周期”后知后觉明显。


总体上,这一轮经济复苏起点是2016年初,正好与我们提出“周期归来,偏执看空中国经济必酿大错!”的时间窗口一致,而2017年8月市场热议“新周期”的时候,经济反而已经走到了最高点,开始逐渐出现震荡下行,“新周期”属于后知后觉。


 


“18年炒股”需要“如履薄冰”


 


市场基于所谓“新周期”,以及“漂亮50”的线性外推思维,对于2018年股市仍然抱有重大期待,“18年炒股、19年买房”,继续看好“漂亮50”是市场对于18年股市的主流观点。


但是,我们2017年底在报告《负债驱动繁荣的终结——中央经济工作会议深度解读》中提出,2018年股市应该“如履薄冰”,这一点已经得到充分验证。


我们在2016年初提出,“中国股市长期健康牛”,事实上确实中国股市出现了长达近两年的牛市。关于2016-2017年的中国股市健康牛行情,主要是2016年之后经济将出现超预期的复苏,经济走好下企业盈利驱动一轮“股市健康牛”走势,这一点正好反映在“上证50”、“白马股”的走好上。


但是,2017年底以来,经济不确定性开始增多,2017年消费贷居高不下存在“寅吃卯粮”的问题,同样会拖累经济,2018年经济高点回落成必然事件,2018年供给侧去产能的空间可能已然较小,企业利润应当是回落而不是继续回升,这决定了2018年中国股市并无趋势性机会。


2017年底以来,我们对2018年的股市机会持谨慎态度,这一点与市场看多2018年股市的观点明显不同,我们认为,在负债驱动繁荣的终结下,2018年经济下行叠加企业利润回落,股市最好情景仅是“结构性行情”,投资者应当“如履薄冰”,这一点已经得到充分验证。


 


2018年外需继续“亮眼”过度乐观


 


外需走好作为支撑2017年经济走好的重要支柱,正如我们2017年1月在报告《避免误读12月进出口,高基数暂时拉低,未来将爆发式增长》中的观点:在全球经济复苏的大背景下,2017年出口将爆发式增长。


2017年进出口确实爆发式增长,但是在“线性外推”的思维下,市场主流对于2018年的中国出口继续持有乐观态度,这依然属于后知后觉。


但是,我们认为,2018年作为中美国运交锋的关键年,出口反而面临最大的不确定性,尽管很难预期中美贸易战的发生和演变,但大国博弈下出口“受伤”在所难免,看多2018年出口属于明显滞后,2018年出口“亮眼”难以重现。


值得注意的是,尽管2018年至今,以美元计价的出口数据表现并不差,但是,由于美元贬值(2018年4月相对于2017年4月,美元兑人民币贬值约9%)的因素,导致以美元计价的进、出口增速高于以人民币计价的进、出口增速9%左右。


对于国内经济而言,人民币计价进出口同比,特别是人民币计价的累计同比更有参考意义,因为GDP、工业增加值等均为人民币计价,美元计价的进、出口同比虚高并不能反映中国贸易情况的大幅走好。


同时,我们在报告《第三次中美国运交锋,寻找“中美贸易战”破局良方》中提出,特朗普发动“中美贸易战”的目的,主要有以下三点:一是针对中国“中国制造2025”,阻止中国挑战美国在全球产业链中的地位;二是针对美国对中国的贸易逆差;三是特朗普希望中国成为“现代殖民地”,即希望中国成为美国的产品倾销地、劳动力密集产品出口国。


因此,在2018年中美国运交锋的关键年,中国希望实现制造业转型升级,遭遇与美国的激烈冲突,这无疑使得2018年中国的全球环境、宏观环境表现混沌,同时,在特朗普有意削减美国对中国的贸易逆差情况下,2018年中国净出口不确定性非常高。


 


新周期“烂尾”,金融周期顶部再次“后知后觉”


 


2018年以来,市场对于经济保持明显的乐观态度,甚至有观点认为2018年GDP要超7%,对此,我们认为,2018年经济下行压力大,“新周期”基本烂尾。


近期,市场观点指出,2018年金融周期顶部显现,我们的观点是,“金融周期顶部”早在2017年四季度左右便已经显现,2018年二季度再提同样属于“后知后觉”。


一方面,2018年经济下行压力明显,新周期观点“烂尾”。其一,基建投资将持续下行。地方政府融资渠道受到限制、财政收入出现下滑、地方政府的考核机制调整、不再唯GDP论下,2018年基建投资下行趋势;其二,居民消费将持续下滑。2017年消费贷明显走高,居民消费存在“寅吃卯粮”的情况,2018年居民消费不可持续;其三,社融收缩,实体去杠杆利空经济。2018年社会融资数据下行趋势明显,“金融弱”传导至“经济弱”;其四,制造业投资低迷或持续;其五,海外因素存在较大不确定性。2018年1-2月海外经济依然较好,但目前对于海外经济担忧逐渐升温,且贸易战阴云不散。


另一方面,我们观察到,从2017年10月开始,社会融资规模存量增速便持续下行,2018年3月、4月已经下降至10.5%的最低水平,为2005年以来的历史最低水平,因此,金融周期顶部在2017年10月便已经开始显现,2018年二季度再提金融周期顶部属于“后知后觉”。


总体上,新周期“烂尾”,金融周期顶部显现“后知后觉”,一方面,2018年经济下行压力巨大,新周期观点“烂尾”;另一方面,2017年10月,社会融资规模存量增速便开始持续下行,金融周期顶部早已经开始,2018年二季度再提“金融周期顶部”属于“后知后觉”。


 


如何看待2016年至今的经济周期和资产配置?


 


正如上文所述,2016年至今,市场关于经济周期、金融周期、大类资产配置,出现了一些明显的偏误,甚至一些观点“南辕北辙”,这无疑与错综复杂的经济环境、政策环境、国际环境有关,但与“线性趋势外推”的思维模式更为相关。


海清FICC频道认为,2016年至今,超出市场预期的要点如下:


一是2016年至今经济韧性明显超出市场预期,2016年经济复苏周期归来。2016年,许多人还沉浸在2014-2015年经济快速下行的阶段,难以觉察经济已经复苏、价格指数开始回升的迹象,市场对经济预期的过度悲观、与实际中经济的强势复苏形成鲜明对比;


二是2017年出口非常“亮眼”,2017年随着欧美经济的强势复苏,带动了中国出口的快速好转,出口对GDP同比的增量贡献较2016年增加近1个百分点,使得2017年二、三季度GDP增速出现上升至6.9%的水平,出口的超预期使得经济韧性明显,充分验证了我们在2017年1月《避免误读12月进出口,高基数暂时拉低,未来将爆发式增长》报告中的观点;


三是2018年中美博弈背景下,外部环境不确定性最高。市场预期2018年出口或延续走好,但大国博弈下外部环境的不确定性,导致2018年出口或明显不及预期,“2018年GDP超7%”的观点过度乐观;


四是2018年股市和债市表现与市场预期截然相反。由于市场对于经济、政策、国际环境的判断出现偏误,导致对于2018年资本市场的走势判断相去甚远,反而是2018年经济下行压力大、货币政策转向宽货币、中美贸易战下出口阴霾重重,我们提出的2018年股市“如履薄冰”、“2018年国债3.8%以上闭着眼睛买”已经得到验证。


总结全文,2016年以来,中国经济错综复杂,经济总量上韧性较强、结构性成为更主要矛盾、供给侧改革影响巨大、大国博弈下净出口前景不明,这与过去经济周期大起大落形成天壤之别,市场惯用的“线性趋势外推”思维方式需要更新换代。