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利率牛陡行情,优质信用牛市,转债等待反弹

受益于7月初定向降准释放7000亿资金,货币宽松程度进一步加码,货币市场利率大幅下降,国库定存招标利率较上次大幅下行103BP。再加上央行通过MLF资金支持银行投资信用债,资管新规补充文件利好短债,短期债券利率大幅下行。而长端利率涨跌互现,其中国开下行幅度最大。1年期国债下行32BP;10年期国债上行1BP。1年期国开下行69BP;10年期国开下行15BP。20年国开下行14BP,20年国债上行1BP。

标签: 央行 货币宽松 债券

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848 )


【利率债观察】牛陡行情展开:①政治局会议表示,坚定不移去杠杆,抑制房价补短板。②信用扩张有约束,货币衰退型宽松。③货币利率创下本轮新低,降至16年初水平,而当时1年期国债利率平均只有2.3%,远低于目前2.7%的水平,因此短端利率未来仍有下行空间,利率债牛陡行情延续。


【信用债观察】优质债牛市、城投债择优:①近期城投债风险有所降低,一是政策指导下融资平台再融资压力缓解;二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高,支持力度或会增加;三是隐性债务细则或出台,政府或出台具体措施化解存量债务风险。②但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋,也是结构性去杠杆的必然要求,近期财政部长仍坚持规范地方举债,这意味着城投债配置仍需有所选择,一是关注有公益性项目对应的债;二是规避债务率高且财政状况一般的地区,这些地区未来再融资压力仍大。


【可转债观察】关注纯债收益,等待市场反弹:①7月转债指数缩量上涨,个券涨多跌少,表现好于正股。②上周股市大幅下挫,短期仍在震荡探底,需耐心等待。③转债抗跌性较强,择券关注YTM收益,短期配置为主,控制仓位,等待市场企稳反弹后再大幅布局。


 


牛陡行情展开——利率债月报


 


7月市场回顾:从牛平走向牛陡


受益于7月初定向降准释放7000亿资金,货币宽松程度进一步加码,货币市场利率大幅下降,国库定存招标利率较上次大幅下行103BP。再加上央行通过MLF资金支持银行投资信用债,资管新规补充文件利好短债,短期债券利率大幅下行。而长端利率涨跌互现,其中国开下行幅度最大。1年期国债下行32BP;10年期国债上行1BP。1年期国开下行69BP;10年期国开下行15BP。20年国开下行14BP,20年国债上行1BP。


一级市场方面,7月利率债净供给8031亿元,较上月增加1458亿元,认购倍数一般。国债发行2949亿元,净供给1948亿元;政策性金融债发行2934亿元,净供给-446亿元;地方政府债发行7583亿元,净供给6528亿元。7月存单净供给2843亿,3M股份行存单平均发行利率大幅下行96BP。


8月政策前瞻:去杠杆不变,衰退型宽松


去杠杆不变,加大财政政策力度。政治局会议表示,坚定做好去杠杆工作,只是在操作上要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变。下半年积极财政将加大力度,基建、减税双管齐下,把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务。尤其是加大基础设施领域补短板力度。但基建投资不仅包括交运邮政、水利环境等旧基建,也包含信息服务业等新基建,创新经济、新动能也将是补短板的重要抓手,这说明不会简单通过加大财政支出大干快上,而也会通过减税降费细水长流。


衰退型宽松,资金利率低位。虽然政治局会议表态要要把好货币供给总闸门,但只要去杠杆的趋势不变,货币政策有放水但不会漫灌,未来社会融资总量增速仍将继续回落,只是回落的幅度相比过去半年收窄,宽货币将很难向宽信用迅速转化,衰退型宽松的格局就很难改变。为了对冲社融增速明显下滑,未来存准率仍有下调空间,再加上财政支出下半年有望加快,资金利率有望维持低位。


8月债市前瞻:牛陡行情展开


财政更加积极,长端利率受制。国常会、政治局会议均定调加大积极财政政策力度,主要落脚点是减税降费和基建投资。而积极财政政策会在三方面制约债市长端利率下行,一是积极财政意味着更大的债券发行规模或者更快的债券发行节奏,从供给上对长债不利;二是商业银行或配置更多的信贷资产,挤压债市的配置资金;三是经济回落预期改善,也会制约长债利率继续下行。


短端利率趋降,利率债延续牛陡。7月初我们提出债市走向牛陡,理由是货币宽松加码,短端利率仍有下行空间,对目前的利率债牛市继续构成支撑。债市实际表现也的确从6月的牛平走向7月的牛陡。我们认为未来牛陡趋势仍将继续:一方面,积极的财政需要实际宽松的货币政策配合;另一方面,16年的1年期国债利率平均只有2.3%,依然远低于目前2.7%的1年期国债利率,因此债市短端利率未来仍有下行空间,债市将继续牛陡。


 


优质债牛市、城投债择优——信用债月报


 


7月行业利差监测与分析。1.信用利差整体下行。7月债市收益率整体下行,全月看信用债收益率下行为主。信用利差大幅走低,其中短期限信用债利差下行较快。2.等级利差缩小,期限利差走扩。7月低等级信用债表现好于中高等级品种,信用债等级利差小幅缩小。此外,7月各期限信用债品种收益率均整体下行,但短期限信用债收益率下行较快,期限利差随之走扩。3.产业债-城投债利差整体维稳,AA+级小幅走高。7月城投债利差大幅缩小。7月城投债AAA级与AA+级利差分别下行33BP和34BP,AA级城投利差下行16BP,下行幅度明显。产业债与城投债利差整体维稳,AA+级小幅走高。具体来看, AA+级产业债-城投债利差目前在71BP左右,较6月底上行14BP。4.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差大幅走低,超额利差小幅下行;地产行业所有等级信用利差和超额利差均下行。5.行业横向比较:高等级债中,商贸、地产和有色金属是利差最高的三个行业;中等级债券中,有色金属和房地产依然是利差最高的两个行业,综合行业紧随其后;低等级债券中,采掘行业利差最高,其次是化工、商贸和建筑装饰。7月不同等级各行业利差均以下行为主,AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所上行外,其余行业均下行;AA+级债券中,所有行业利差均下行;AA等级债券中,除化工和采掘行业以外,其余行业利差均下行。


7月市场回顾:净融资增加,收益率全面下行。7月主要信用债品种净供给1424.0亿元,较前一个月的455.8亿元大幅增加。在发行的496只主要品种信用债中有145只城投债,占比约29%,较前一个月有所上升。二级市场共计成交17342.5亿元,较前一月成交额大幅增加;7月国债收益率与信用债收益率均全面下行,信用利差收窄。


7月评级迁徙评论:评级调整减少。7月共公告 53 项信用债主体评级向上调整行动,其中44项为评级上调,9项为展望上调;同时公告 21项主体评级向下调整行动,其中 12 项为评级下调,9 项为展望下调。与前一月相比,向上调整、向下调整评级数目均有所减少。评级上调的发行人中,有 23家城投平台。从发行人行业分布来看,建筑业占比最高为30%,其次是制造业、综合业和房地产业,占比分别为28%、15%和7%。评级下调的发行人中,有 2家城投平台。从发行人行业分布来看,制造业占比最高为32%,其次为金融业占比为18%。


投资策略:优质债牛市、城投债择优。
1)信用债收益率继续大幅下行。上周信用债延续涨势,信用利差大幅缩窄。AAA级企业债收益率平均下行18BP、AA级企业债收益率平均下行19BP,城投债收益率平均下行18BP。
2)低等级仍不乐观。上周信用债成交券久期明显拉长,3年以上信用债成交量占比由前一周的25%上行至33%,显示拉长久期策略升温,但低等级债券成交仍无明显起色,主体AA及以下债券成交占比仅占15%,与前一周基本持平。而从一级市场来看,低等级债券净发行量仍大幅为负。这意味着投资者对于低等级债券仍较谨慎,我们认为这一情况仍会继续,一是信用风险短期缓解但长期仍有不确定性,二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。
3)优质债牛市、城投债择优。近期城投债风险有所降低,一是政策指导下融资平台再融资压力缓解,如央行窗口指导银行放贷、银监会指导信托项目投放等;二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高,支持力度或会增加;三是隐性债务细则或出台,政府或出台具体措施化解存量债务风险。但融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋,也是结构性去杠杆的必然要求,近期财政部长仍坚持规范地方举债,这意味着城投债配置仍需有所选择,一是关注有公益性项目对应的债务,这部分或受益于隐性债务新规,从这个角度来说企业债优于中票短融;二是规避债务率高且财政状况一般的地区,这些地区未来再融资压力仍大。


 


关注纯债收益,等待市场反弹——可转债月报


 


7月转债表现:指数缩量上涨


转债缩量上涨,表现好于正股。截至7月31日,7月转债指数上涨3.05%,同期沪深300指数上涨0.19%,中小板指下跌1.93%,创业板指下跌2.83%。千禾、再升、华通、广电、景旺、安井和海澜等7只转债上市,宝信转债退市。7月转债市场日均成交量为15.73亿元,环比下跌7.4%。


7月转股溢价率继续回升。截至7月31日,全市场转股溢价率均值35.32%,相比6月末上升0.85个百分点左右;纯债YTM 1.89%,环比下降0.6个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为79.7%、22.6%、12.17%、0.59%,环比分别变动-0.4、1.4、1.68、0.43个百分点


7月转债发行加速。发行方面,7月共有吴银转债(25亿)、海澜转债(30亿)、景旺转债(9.5亿)等17只转债发行,总金额达到120亿左右。审核进度方面也有所加速,7月共有中科曙光(11.2亿)、岭南股份(6.6亿)、蓝盾股份(5.38亿)3只转债收到批文,桐昆股份(38亿)、张家港行(30亿)、伟明环保(8.45亿)等10只转债过会。此外,7月新增了亚太药业(9.65亿)、好莱客(6.3亿)、海汽集团(4.3亿)等9只转债预案,以及长江电力EB(200亿)。截至7月31日,待发行新券共计5920亿左右,其中转债174只,共5070亿左右。


8月权益前瞻:震荡探底,等待反弹


需求分化,生产减速。6月工业利润保持高位,但7月PMI回落,指向制造业景气有所转弱。终端需求则一升一降:地产销量增速因低基数而有所回升,乘用车表现依然不佳,批零跌幅双双扩大。而工业生产仍在减速:发电耗煤增速逐旬下滑,上中旬粗钢产量增速较6月持平,但下旬高炉开工率大降,印证工业生产或继续减速。


资金利率维持低位。上周政治局会议要求坚持实施稳健的货币政策,把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕。人民银行下半年工作电视会议称,实施稳健的货币政策,把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕;鼓励金融机构加大支持实体经济的力度,降低实体经济融资成本。为了对冲社融增速明显下滑,未来存款准备金率仍有下调空间,再加上财政支出下半年有望加快,资金利率有望维持低位。


震荡探底,等待反弹。7月股市依旧弱势震荡,表现不佳。政治局会议对上半年的政策进行了调整,但并未出现大幅转向。在保持去杠杆不变、不大幅放水的情况下,基本面和流动性对于股市有双重压力,加上中美贸易摩擦的影响,短期市场或仍在探底过程中。行业方面,政治局会议把补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务,信息服务业等新基建,创新经济、新动能将是补短板的重要抓手。因此创新+成长板块依然会有不错的投资机会,只是短期需耐心等待市场企稳。


8月转债策略:关注纯债收益,等待市场反弹


关注纯债收益,等待市场反弹。上周权益市场大幅下挫,政治局会议定调政策微调,但去杠杆大方向不变,流动性和基本面对股市仍有压力,加上中美贸易摩擦的影响,股市仍在震荡探底过程中。转债则再度发挥抗跌性,表现好于正股,尤其是债性券跟随债市小幅上涨。我们此前提示转债择券要关注YTM收益,在权益市场走势较弱的情况下发挥转债稳定收益的特性。短期仍建议配置为主,控制仓位,等待市场企稳反弹后转债再大幅布局,价格在面值附近,溢价率不高,有一定YTM收益的优质个券仍可适当关注。如新泉、玲珑、天马、新凤、中化EB等。下半年股市仍有结构性机会,关注创新(TMT、高端制造等)+稳定收益(消费属性)板块,如东财、双环、大族、崇达、金禾,银行转债(宁行、常熟)等。