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“城投信仰”的破与立

兴证固收研究3397408/15 17:07

根据上海清算所发布的公告,2018年8月13日是新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元超短期融资券SCP001的付息兑付日。但截至日终,仍未足额收到发行人的付息兑付资金,已经构成实质性违约。

标签: 房地产 兑付 融资

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi)


根据上海清算所发布的公告,2018年8月13日是新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元超短期融资券SCP001的付息兑付日。但截至日终,仍未足额收到发行人的付息兑付资金,已经构成实质性违约。


发行人为偏产业类的城投企业,违约前基本面已经有所恶化。该发行人为国有控股企业,通过2017年的整合重组,公司将房地产、酒店餐饮等业务剥离,当前主业已经调整为农业、医药研发和基础设施建设。违约前公司基本面已经有所恶化,2017年公司出现大幅亏损(净利润-3.5亿元);2018年1季度公司营业收入虽然同比增长17.3%,但毛利率同比大幅下行,仅为8.43%(2017Q1为15.84%),2018年1季度公司的归母净利润也由正转负。负债结构来看,2016-2018Q1公司资产负债率分别为48.59%、47.86%和51.40%,其中2018年1季度末的流动负债占比高达69.6%,面临较大的短期偿债压力;而公司的经营性现金流波动较大,对短期债务的覆盖程度一般,此外公司本部2018年1季度末的货币资金仅为0.87亿元,偿债压力可见一斑。


“城投信仰”被打破,新疆地区的其他城投平台也可能将受到较大冲击。因各类统计口径的不同,该发行人是否为真正的城投企业存在争议,尽管偏产业类城投,但市场多数投资者普遍将其当做城投看待。尽管年初以来信用风险不断,但城投企业公开市场仍是零违约的记录。从股权结构和业务类型上看,兵团六师和兵团其他的城投企业有诸多类似地方,此次违约将打破了市场对新疆地区由来已久的“城投信仰”,且加上年初以来新疆地区的城投企业退出地方融资职能的个数居全国之首,但其真正自负盈亏、现代企业经营的能力极弱,这将导致投资人对新疆地区城投债的风险偏好的明显下降。


城投系统性风险解除,整体短期无忧,但长期症结未解,精选债务率不高、负债规模不大的平台。随着地方政府隐性债务清理深入,在上半年市场对城投悲观预期演绎极致,形成较大的系统性担忧。而随着资管新规、理财新规过渡期内融资的放松,加上国务院常务会议和政治局会议强调对城投存量在建项目的合理融资,政策在逐步化解风险,从整体来看,短期无忧、系统性风险解除。但从中长期角度看,地方政府隐性债务压力仍然较大,再出现类似15年债务置换、财政兜底的化解手段概率也较低,长期症结并未解除,隐性债务的化解仍需进一步的措施(财政给银行注资、增加权益等等)。另一方面,政策的底线是不发生系统性风险,而上限是打破刚兑,系统性风险的解除并不意味着所有债务均刚兑,加上城投个体资质差异加大,对城投企业不宜一刀切和一股劲的信仰,精选债务率不高、负债规模不大的平台。