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意料之中的下修 ——可转债研究

兴证固收研究151692018/08/23 09:39

8月20日晚间,新泉转债和小康转债分别发布公告,披露董事会提出下修转股价议案。两只转债均属于次新品种,下修启动时平价在75元附近,和今年多数下修的情况相近。

标签: 可转债 资本市场 新泉股份

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi)


8月20日晚间,新泉转债和小康转债分别发布公告,披露董事会提出下修转股价议案。两只转债均属于次新品种,下修启动时平价在75元附近,和今年多数下修的情况相近。


 


新泉和小康的下修在意料之中,主要与持债人持有比例较高有关。下修前新泉的第一大股东持有转债33.11%,属于转债持有较为集中的标的之一。小康的大股东初始持有转债比例达到61.42%,此后分6次以大宗交易形式将全部转债转让给重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。小康与三力一样,采取了先大宗交易,后下修的形式。这一形式的好处在于,大股东不持有转债后能够投票帮助下修议案通过股东大会决议。


市场对下修的反应相对平淡。下修后的第一个交易日(8月21日),新泉上涨1.94%收于96.36元,小康上涨3.68%收于94.70元。对于两者的下修前价格而言,表现相比于2018年的其他下修并不出色。


新泉和小康下修后成交量存在明显差异,指向投资者预期的不同。新泉8月21日的成交量并未明显放大,但小康则是之前的数倍。市场对新泉的下修比较淡定:一方面是价格已经在96元,如果股价波动下修的下限不见得明显高过96元。即使充分下修后平价接近100元,也不排除转债涨幅有限的情况。另外,由于公司大股东持有转债,股东会表决过程存在一些不确定性。小康成交量的放大主要是前期低位埋伏的投资者对于95元附近已经相对满意,选择获利了结。而对于参与的投资者来说:1)下修通过几乎是板上钉钉;2)95元以下的价格提供了更大空间;3)已经进入转股期,转债不会出现明显的负溢价。综合来看,小康的放量在于获利了结和新进入的投资者对下修确定性的看中。


后市可以关注天康、天马的下修机会。可以选择发行人持有转债比例较高的新债布局下修机会。价格小于95元的天康、天马博弈下修的机会较大。兄弟、铁汉也可以考虑。另外,第一持债人持有比例稍低,但经营状况不佳的亚太和金农也有机会。老券中,洪涛的情况与这些新债有相似之处,不排除下修可能。


新泉和小康的下修在意料之中


2018年的下修潮至今已有18例,除江南外其他下修均在回售期前发生,属于以往超预期的情形。特别是骆驼之后,江银开启了新债下修的模式,此后被数度复制。


总结这些超预期的下修,发行人的诉求可以分成三类:1)大股东(或通过大宗交易转让的持有者)持债比例较高,但转债跌破面值,抬高转债价格有利于持债人利益,如迪龙、特一、艾华等;2)财务压力较大,下修促转股能缓解现金流压力,如众兴、三力,蓝思等;3)其他,如银行转债转股后能够补充一级资本,江银、无锡,常熟是此种情况。当然,这些目的并不是单一的,很多可能是几个目的同时存在。


新泉和小康的下修主要与持债人持有比例较高有关。下修前新泉的第一大股东持有转债33.11%,与持股比例一致,属于转债持有较为集中的标的之一。小康的大股东初始持有转债比例达到61.42%,此后分6次以大宗交易形式将全部转债转让给重庆两江新区战略性新兴产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)。该基金由市政府产业引导股权投资基金和市属国有企业共同出资设立,引入社会资本共同参与。小康与三力一样,采取了先大宗交易,后下修的形式。这一形式的好处在于,大股东不持有转债后能够投票帮助下修议案通过股东大会决议。


市场对下修反应相对平淡。


下修后的第一个交易日(8月21日),新泉上涨1.94%收于96.36元,小康上涨3.68%收于94.70元。对于两者的下修前价格而言,其表现相比于2018年的其他下修并不出色(黄色标出出来的案例较为特殊,蓝思、江银是第二次下修,无锡的下修被预期地非常充分,而艾华的特殊之处在于下修前转债价格高达107.36元)。之所以如此,一方面是两只债下修前价格已经不低,市场有一定预期;另一方面,市场对下修这一举动已经逐渐麻木,毕竟此前也没有明显赚钱的案例。


新泉和小康下修公告后成交量存在明显差异,指向投资者预期的不同。


从8月21日的成交量上看,投资者对待新泉和小康的态度是不同的。新泉今日的成交量相较于平均水平并未放大,但小康的成交量则是之前的数倍。


相对而言,新泉下修时市场比较淡定。一方面是新泉价格已经在96元,后期平价出现波动的话,下修的下限不见得明显高过96。即使充分下修后平价接近100元,也不排除转债涨幅有限的情况。另外,由于公司大股东持有转债,无法参与下修议案的股东会表决,表决过程存在一些不确定性。


而对小康而言,成交量的放大主要是前期低位埋伏的投资者对于95元附近已经相对满意,选择获利了结。而对于参与的投资者来说,1)下修通过几乎是板上钉钉;2)95元以下的价格提供了更大的空间;3)小康已经进入转股期,转债不会出现明显的负溢价。


综合来看,小康的放量在于获利了结和新进入者对下修确定性的看中,而新泉价格的高位已经使得投资者行为相对趋同。


后市可以关注天康、天马的下修机会


按照这样的下修思路和表现,可以选择发行人持有转债比例较高的新债布局下修机会。价格小于95元的天康、天马博弈下修的机会较大。兄弟、铁汉也值得考虑,但前期正股有一些负面因素,且铁汉仍在停牌。另外,第一持债人持有比例稍低,但经营状况不佳的亚太和金农也有机会。老券中,洪涛的情况与这些新债有相似之处,不排除公司效仿的可能。