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究竟是何种分化? ——可转债研究

兴证固收研究353332018/08/27 15:56

分化究竟从何种角度看待?

标签: 债券 可转债 溢价

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi )


当前市场的分化之所以特别,主要体现在:1)以往定价模式的打破,出现高价格高溢价与低价格无溢价甚至负溢价并存的情况;2)成交量的分化也非常明显;3)新券表现不佳。


我们主要讨论平价85—115元这个区间转债的情况。1)评级差异有利于解释分化。2018年5月起AA及以上评级标的的估值上升,而AA以下评级的转债估值下降,这本质是投资者结构的差异;2)流动性差异既是分化的表现,也是分化的原因。大小规模的转债成交量差异巨大。这样的结果是,即使存在一定交易机会,参与热情仍不足。而当参与者主要是博弈短期机会时,流动性则成为首选因素,个券流动性的继续分化;3)转债筹码的稀缺性不在,大股东对条款的利用加深;4)正股基本面是核心。


新老券估值的分化也是近期持续存在的现象,这种分化可以从两个角度理解:1)新券上市评级不高,且打新情绪不佳,带动估值下行;2)同一行业内估值也有分化。市场整体悲观时,考虑到转债流动性不佳,很多大规模品种的重仓投资者不会大幅调整,甚至有维护价格的需求。另外,老券基本面相对优质也是原因。


如何应对转债分化?1)弱市之下分化将延续,拥抱优质标的可能是不得已的选择;但优质标的可能出现交易拥挤的情况,投资者也需要注意风险。2)条款上也蕴含机会。一方面,低迷的打新情绪一方面催促发行人在条款上进行改进,以吸引投资者并维持转债定位;另一方面,优质转债的中签率上升,可谓不错的参与机会。


短期市场策略:稳汇率提供交易窗口。本周投资者对新兴市场危机的悲观情绪有所缓解,“逆周期调控因子”重启意味着破7短期不会出现,短期悲观情绪有缓解的机会。转债位置对中长期资金仍不优,拥抱优质标的,守正出奇。投资标的上:1)短期可以依托偏股优质有流动性标的参与交易,如东财、星源、宁行等;2)中长期的配置可以关注资质较好,价格有吸引力的品种,当然对于正股基本面确定性较高的,可以适当提高价格的容忍度;3)具有较好防守性的偏债高收益转债和EB;4)抗跌性强,具有配置价值的品种,如细分行业龙头,或部分大盘金融转债。


近期转债市场整体偏弱,但与偏弱相伴的另一个特点是分化。有些投资者关注到新券99元平价的破发,下修不买账,从而判断转债整体处于历史偏低水平;而有些投资者则关注到宁行一度在110元以上有近30%的溢价率,表示不解;当然也有投资者既看到了宁行等的坚挺,也看到越来越多的“僵尸”转债,但策略上仍难有良方。


显然,当前市场的分化是前所未见的,本篇报告试图对此进行一些讨论。


明显的分化


当前市场的分化之所以特别,主要体现在:


1)以往定价模式的打破,出现高价格高溢价与低价格无溢价甚至负溢价并存的情况。比如宁行在超过110时溢价率被动拉大到接近30%,但同时很多破面低溢价的转债出现,这是以往很少出现的情况。而即使在相同行业、基本面相近的标的上,分化也非常显著。同样是券商中基本面优质的国君和敖东,国君有更高的价格和更低的平价,转股溢价率显著高于敖东。


2)成交量的分化也非常明显。除了此前多次讨论过的转债和EB流动性差异外,转债内部的流动性分化也很明显。在整体流动性一般的情况下,流动性又集中在少数标的上,这使得僵尸转债的情况愈发普遍。以8月24日为例,成交金额小于100万的标的接近20个,成交金额小于500万的超过一半,部分EB经常出现0成交的情况。


3)新券表现不佳。近期新券上市能否保发竟然成为大问题,甚至出现平价99仍然破发的情形,基本面不错的曙光转债也是在上市首日正股大涨的局面下才能成功打破近期屡上屡破的局面。


分化究竟是何原因?


考虑到分化的讨论绕不开股性和债券的差异,因此需要按照平价进行区分,而偏股平衡型显然是最受投资者关注的部分,我们主要讨论平价85—115元这个区间转债的情况。


评级差异有利于解释分化。


从2018年5月开始,评级对于转债估值的差异有了不错的解释力。控制在85—115元平价范围内,AA及以上评级标的的估值上升,而AA以下评级的转债估值下降。评级的背后,其实是投资者结构的差异,对于公募和保险这两大类传统投资者而言,很多要求比较严格,比如很多不能投AA以下的标的,对外部评级认可度不高,而《保险资金投资债券暂行办法》还规定,对于非金融类债券,保险资金仅能投资净资产20亿元以上,评级AA及以上的品种。


这意味着不同等级的投资者结构会存在显著差异,部分偏弱标的是缺乏大型机构投资者需求的。


流动性差异既是分化的表现,也是分化的原因。


前文已经讨论,流动性的差异是当前分化的一个重要表现。事实上,量上的差异,也有助于理解价上的分化。宁波银行作为大盘转债,成交额至少是几千万级别,而很多小转债几乎没人关注,成交有限,买卖价差巨大。这样的结果是,即使存在一定交易机会,参与热情仍不足,这也是此前桐昆负溢价持续的原因之一。


而当参与者主要是博弈短期机会的局面下,流动性则成为投资者首选的因素,这样,推动个券流动性的继续分化。也就是说,溢价率超过20%的宁波银行,短期投资者可以快进快出,但低溢价率的PCB转债,则需要承担冲击成本。


考虑到规模大的个券整体换手率本身较低,为了剔除这一影响,我们可以以个券举例。例如,同样是周期行业的金禾和永东,虽然前者规模约为后者的两倍。在换手率差异并不大的情况下,金禾估值也有明显抬高的现象,永东则不然。


转债筹码的稀缺性不在,大股东对条款的利用加深。


随着市场的扩容,转债不再具有稀缺性。比如以往基金投转债尽管可能也有评级要求,但标的数量可能无法满足,比如博弈反弹时,少数优质标的提前反映,后进入者不得不参与偏弱标的。但当前转债数量大幅上升后,这样的稀缺性定价已经不复存在。


另外,条款博弈的情况频发,发行人对于条款的利用增加,超预期下修往往有是解套的压力,将转债直接做成低成本融资情况开始明显增多,使得投资者对偏弱标的相对慎重。


正股基本面是核心。


正股基本面优质、估值偏低、信用风险低的标的,更容易享受溢价,如宁行、国君等。即使短期基本面不佳,但中期基本面尚可,投资者也原因给一定的溢价,比如金禾和永东就体现出这样的差异。


新老券估值分化的理解


新老券估值的分化也是近期持续存在的现象,这种分化可以从两个角度理解:


新券上市评级不高,且打新情绪不佳,带动估值下行。


弱市之下打新情绪持续降低,近期发行的标的以AA及以下为主。我们在周报“关于近期一级市场的思考”中已经提到,相比于年初,近期打新呈现出原股东配售意愿有所降低、投资者参与热情大幅下降、投行包销压力增加3个明显特点。这一趋势不仅跟资金面相关,与新券基本面吸引力不足也有关系。6月以来发行的24只标的中,AA+及以上仅3只,可以说较低评级的新券发行正好遇上了情绪不高的时点。


同一行业内估值也有分化。


同行业内,老券估值较高的现象仍然比较明显,筹码沉淀的原因有二:


1)在市场整体悲观时,考虑到转债流动性不佳,很多大规模品种的重仓投资者不会大幅调整,甚至有维护价格的需求。这样的结果是,转债调整相对滞后,溢价率会被动拉高。券商板块中,国君和敖东就是这样的例子。银行板块的江银、无锡、常熟对比之下,还是发行较早的常熟估值有优势。


2)老券基本面相对优质也是原因。目前转债市场中的优质标的如宁行、国君、东财、济川等多在2018Q1之前发行。投资者对优质标的的预期较高,因此国君定位高于长证,济川的定位高于特一、华通,广汽的定位高于小康、桐昆的定位高于新凤均有此原因。从正股和转债的持有情况看,基金对基本面偏弱的新券兴趣不大。


如何应对转债分化?


弱市之下分化将延续,拥抱优质标的可能是不得已的选择。


权益市场目前受到经济基本面下行,贸易争端等因素的影响,偏弱的走势或仍将延续。在转债发行速度不慢的情况下,分化依旧是主题。拥抱优质标的是投资者为数不多的选择。但需要注意的是,优质标的可能出现交易拥挤的情况(特别是在负面消息或政策披露之后,如隆基、康泰等),投资者也需要注意风险。


条款上也蕴含机会。


偏弱的打新情绪使得新券估值普遍较低,虽然与评级相关(多为AA及以下),但条款也是不能忽视的内容。条款设置上由发行人主导,投资者只能被动接受;而具体的条款,如回售条款也是更有利于发行人而非投资者。在这种情况下,投资者用脚投票,可能放弃条款博弈的机会,而稳扎稳打地选择优质标的,这也是估值分化的一个原因。


不过,一二级市场的联动实际上带来了不少机会。一方面,低迷的打新情绪一方面催促发行人在条款上进行改进,以吸引投资者并维持转债定位;另一方面,优质转债的中签率上升,可谓不错的参与机会。以评级AA的曙光为例,其发行时弃购比例甚至达到32%,但上市首日最高价位为109.60元,最终收于106.36元。参与打新的投资者和包销的券商均获利明显。


短期市场策略:稳汇率提供交易窗口


悲观情绪有所缓解,股市有望企稳。


上周土耳其里拉危机和人民币对美元汇率的走高,市场风险偏好再度下降,上证综指大跌4.52%。不过本周对新兴市场危机的悲观情况有所缓解,“逆周期调控因子”重启意味着破7短期不会出现,有利于稳定市场预期。而土耳其冲击的影响将有所削弱,短期悲观情绪有缓解的机会。


转债位置对中长期资金仍不优,拥抱优质标的,守正出奇。


就转债而言,仍是侧重参与短期交易机会,标的上:1)短期可以依托偏股优质有流动性标的参与交易,如东财、星源、宁行等;2)中长期的配置可以关注资质较好,价格有吸引力的品种,当然对于正股基本面确定性较高的,可以适当提高价格的容忍度;3)具有较好防守性的偏债高收益转债和EB;4)抗跌性强,具有配置价值的品种,如细分行业龙头,或部分大盘金融转债。


市场回顾


股市反弹,债市跌幅小于上周


本周股市反弹。上证综指涨幅最大,为2.27%,深成指上涨1.53%,创业板指上涨1.10%。周一两市午后绝地反击,金融板块全天造好,房屋租赁板块表现活跃,受猪瘟疫消息影响,农业股接连走低;周二两市延续上日良好涨势,成交2808.48亿元,量能小幅放大,白酒、医药股领衔大消费板块全线大涨,普涨局势下钢铁股略显疲软;周三股指弱势震荡,量能刷新2016年熔断以来新低,ST概念延续近期火热状态,农业板块凸显防御属性,科技股集中回调;周四沪指收盘小幅上扬,创业板指劲升逾1%,成交量依然低迷;周五两市午后冲高回落,银行股午后爆发,5G板块全线回调,白酒股遭遇闷杀。


本周债市继续回调。周一国债期货震荡收涨,现券整体走势偏弱,收益率小幅上行,公开市场逆回购较上周放量,资金面延续收敛,地方债发行提速,供给压力短期难消;周二国债期货午后冲高回落,多数收跌,银行间现券收益率表现不一,长端小幅下行,短端上行;周三国债期货小幅收涨,月末财政支出加大,资金面趋松,现券收益率普遍回落,短端下行幅度大于长端;周四国债期货小幅收涨,资金面宽松暂时缓和地方债等供给增加压力,银行间现券收益率整体下行,短端跌幅仍大于长端;周五国债期货午后回落,央行意外开展MLF,部分投资选择获利了结,银行间现券收益率先下后上。


转债小幅上涨


本周转债小幅上涨。中证转债指数周涨幅为0.87%。交投活跃度方面,整体成交量稍有回暖。估值方面,转股溢价率变动不大。分品种看,金融转债指数表现较好。分规模看,大盘转债指数表现较好。分类型看,纯转债指数表现较好。分平价看,高、中、低平价转债指数表现差异不大。分行业看,银行、非银金融、机械设备等领涨,建筑装饰、交通运输、计算机等小幅下跌。个券方面,曙光、17桐昆EB、康泰、常熟、小康等领涨,凯发、横河、星源、千禾、众信等跌幅较大。


市场信息追踪


一级市场发行进度:济民制药发布预案公告等


本周,吴银、横河、凯发、曙光转债上市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为2169.22亿元。截止本周末,近一年来一级市场共180只公募转债、6只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额5140.96亿元。本周济民制药(3.19亿)、哈尔斯(3亿)、宁波建工(6.4亿)、游族网络(12.4亿)共4家发布预案公告;广东鸿图(10亿)、招商公路(50亿)、令飞凯达(3.68亿)、海汽集团(4.31亿)、创维数字(10.4亿)、伊力特(8.76亿)共6家预案获股东大会通过;台华新材(5.33亿)、寒锐钴业(4.4亿)、福能股份(28.3亿)共3家预案获发审委通过。