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整体略有下滑,焦点还是分化——可转债研究

兴证固收研究2448009/06 09:58

2018H1转债对应正股的整体营业收入增速为13.64%,较2017H1下滑;净利润增速为33.02%,自2016H1以来维持上升趋势。

标签: 可转债 A股 光大银行

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi)


2018H1转债对应正股的整体营业收入增速为13.64%,较2017H1下滑;净利润增速为33.02%,自2016H1以来维持上升趋势。2018H1转债对应正股的营业收入增速不及A股整体水平,净利润增速高过A股整体约15个百分点。但如果剔除中国石油、中国太保和光大银行,与A股剔除银行石油石化的样本进行对比,转债整体业绩并不占优势。部分转债上市不久的个股业绩不佳,拖累整体表现。


重点板块点评:1)银行板块整体表现回暖。2018H1转债对应银行个股的营业收入/净利润增速均上升,分别为12.42%/9.95%。金融去杠杆的大环境下,虽然业务扩张有一定困难,但资产不良率的恢复和净息差的好转使得银行盈利能力有明显提高。常熟业绩领跑农商行,光大稳健,宁行保持优势地位。2)化工板块整体表现不佳,但个股分化明显。化工板块的整体业绩自2017H1大幅下滑,业绩增速不佳与基数效应相关。另外,由于子行业较多,个股分化也非常明显。桐昆、新凤、巨化等表现较好,辉丰、横河、兄弟净利润同比下降较多;3)电子元器件板块2018H1业绩回落。Q2并非PCB销售旺季,且原材料供应偏紧对毛利率有负面影响,上半年手机整体出货量也有下滑。往后看,手机产业链和PCB业务的增长空间不小。下半年以苹果为主导的新机频出,《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》印发,投资者可略微乐观一些


业绩增速与转债表现基本对应。业绩增速较快的个券或长或短地成为转债市场中的热门品种。而净利润增速同比下降较多的标的大多被资金抛弃,如金农、模塑、时达等转债价格不足90元。对于业绩超预期的品种:1)投资者预期较低的品种可能有超预期表现:如新凤、生益。永东虽然也是此类情况,但由于投资者对业绩改善持续性存疑,反而公告后股价出现调整;2)业绩高于预期,且之前股价没有明显上涨的品种表现不错,如曙光,但前期上涨较为充分的个券在中报季则没有太多表现,如三一、星源、东财等。值得一提的是,部分个股的净利润同比增速超出市场预期,但扣非归母净利润增速不高。这种情况可能导致股价调整,如道氏。


截至2018年8月31日,所有转债正股均已披露中报业绩。横向看,相对于整体A股,转债正股的业绩如何?纵向看,转债正股的业绩增速有何变化?哪些个券表现良好?本报告将对转债正股业绩进行点评


转债整体业绩增速表现一般


2018H1转债对应正股业绩增速表现一般


我们以已经上市的104只转债标的为组合。2018H1,转债对应正股的营业收入增速为13.64%,较2017H1和2017年整年的增速下滑。不过2018H1转债对应正股的净利润增速为33.02%,自2016H1以来维持上升趋势。如果剔除营业收入/净利润占比最大的中国石油,转债对应正股的营业收入增速、净利润增速均有所下滑。


相比于A股整体,转债对应正股的表现也并不出色


2018H1,转债对应正股的营业收入增速不及A股整体水平,但净利润增速高过A股整体约15个百分点。这其中,转债的结构是一个重要原因。化工、机械、银行等周期性板块业绩均大幅回暖,带动转债整体净利润增速上行。


但如果剔除中国石油、中国太保和光大银行,与A股剔除银行石油石化的样本进行对比,转债整体业绩并不占优势。2018H1,转债正股的营业收入增速低于A股4.25个百分点;净利润增速低于A股0.35个百分点。这意味着,除周期性外,上半年转债正股的业绩是偏弱的。目前转债市场中的优质标的如宁行、国君、东财、济川等多在2018Q1之前发行,近期发行的标的较多,但业绩增速一般的个股不在少数,拖累了整体业绩增速。


银行板块业绩提升,其他重点板块业绩整体表现一般


我们选择个券业务相似度较高,数量较多的银行(6只)、化工(11只)、电子元器件(8只)板块进行分析。


2018H1银行转债对应正股营业收入和净利润增速双升


银行板块整体表现回暖,2018H1营业收入增速明显提升,达到12.42%;净利润增速稳定上升,2018H1达到9.95%。金融去杠杆的大环境下虽然银行业务扩张有一定困难,但资产不良率的恢复和净息差的好转使得银行盈利能力有明显提高。


4家转债上市的农商行(常熟、无锡、江银和吴银)分化明显,常熟表现最好,营收增速/净利润增速分别为16.3%/27.79%,江阴银行在净利润增速上表现最差,为-4.17%。相比之下,大行的表现更加稳健。光大2018H1的业绩表现不错,营收增速/归母净利润增速分别为12.73%/6.71%,得益于净息差明显改善和银行卡业务的迅速发展。宁行银行则持续维持城商行中的优势地位,营业收入和归母净利润增速分别为9.79%/19.64%。


化工板块整体表现不佳,但个股分化明显


化工板块的整体业绩自2017H1之后大幅下滑,营收增速从2017H1的51.57%下滑至2018H1的5.68%,同期净利润增速由85.04%下降至31.52%。业绩增速不佳在一定程度上与基数效应相关。2017年以来环保督查力度的加强和油价上涨使得不少周期品价格大幅拉高,金禾、新凤、巨化、兄弟的业绩增速均在2017H1或2017年达到顶峰,因此,2018H1的同比增速下行比较明显。


由于化工的子行业较多,因此个股分化也非常明显。隔膜生产厂商星源材质2018H1产能大幅提升,销量增加,单位产品成本,2018H1营业收入和净利润增速分别为28.77%/114.14%。再生科技由于产能释放和收购公司并表的影响,业绩快速增长,营收增速/净利润增速分别为154.80%/70.10%。巨化受益于油价上涨,基础化工产品和石化材料量价毛利率齐升;行业供需改善使得其制冷剂、含氟聚合物产品的均价环比继续上涨,2018H1净利润增速达到101.04%。反观ST辉丰、横河磨具、三力士等公司则基本面较弱,业绩停滞甚至下降。ST辉丰由于停产及环境整治费用提升,营业收入/净利润同比下降7.48%/54.87%。


PTA大涨,桐昆收益,新凤鸣承压。由于人民币美元汇率提升,PTA的原料PX价格高涨,兼至PTA产能扩张不足,PTA价格迅速上涨,桐昆2018H1实现营业收入/净利润增长27.89%/118.18%。而PTA产能明年才投放,目前专注于涤纶长丝生产的新凤鸣业绩则相对较弱,因为下游织造环节已经出现亏损,长丝无法将PTA的涨价顺利传导下去。2018H1,新凤鸣的业收入/净利润增速为33.67%/51.19%。


电子元器件板块2018H1业绩增速回落,但下半年有看点。


电子元器件板块2018H1业绩回落。营业收入/净利润增速自2017大幅下滑,由2017年的43.66%/55.26%下滑至2018H1的14.82%/15%。转债覆盖的电子元器件个股可以分为三类,一类专注于PCB及其上下游,包括崇达、生益、景旺;另一类则直接参与手机产业链,如蓝思(屏幕)、水晶(摄像头),大族则同时涉及PCB和手机产业链业务;第三类为其他,包括艾华(铝电解电容器)和泰晶(谐振器)。


电子元器件板块整体表现不佳的原因在于:1)对于PCB行业来说,Q2并非销售旺季,且原材料供应偏紧,对行业整体毛利率有一定负面影响;2)上半年手机厂商推出的新机不多,手机整体出货量也有明显下滑,因此蓝思、水晶和大族的消费电子类业务业绩均受到影响;3)泰晶自身业务发展不利(2018H1净利润同比下降43.18%/6.80%),也拖累了板块业绩增速。


往后看,手机产业链和PCB业务的增长空间不小。2018下半年苹果、安卓系统均有多款新机推出(仅iPhone新机型就有三款),有望提振市场,但智能手机行业已经不再高速增长期,除非AI、5G等应用导致行业出现重大变局,否则不易看到行业回到高速发展阶段。


8月10日工业和信息化部、国家发展改革委近日联合印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》。该计划明确提出到2020 年,我国信息消费规模预计达到6万亿元(2017年,我国信息消费规模为4.5万亿元),拉动相关领域产出达到15万亿元。PCB在通信领域和手机零部件中均有应用,相关个券的业绩有较大增长空间。


个券业绩简要分析


业绩增速与转债表现基本对应,分化也随之存在


遍览2018H1个券业绩,业绩分化仍然明显,在此不多赘述。康泰、道氏和三一净利润分别同比增长306%/250%/177%,位列前三位。业绩增速较快的个券或长或短地成为转债市场中为数不多的热门品种,最高价大多超过130元(除康泰、道氏、三一外,还包括国祯、万达、桐昆、东财、星源等)。


而净利润同比下降较多的标的大多被资金抛弃,如金农、模塑、时达等转债价格不足90元。利欧、天康、兄弟、亚太等已经由上市时的偏股品种逐渐变为债性较强的标的,投资者介入此类标的的目的也大多是条款博弈,而非长期投资。这类标的的最高价也通常在105元以下。


业绩超预期个券在弱市中表现如何?


我们以净利润同比增速作为确认业绩指标。若个股2018H1净利润增速超过万得一致预期10个百分点,则界定为业绩“超预期”(当然,这只是一个简单的判断方法,并不一定非常准确)。根据数据,2018H1业绩超预期的个券包括康泰、万信、曙光、桐昆等16只。其中,康泰、万信、桐昆本就是热门品种,业绩出色叠加资金集中,使得其长期获取相对收益,在此不多做讨论。我们主要关注的是,业绩出色的非明星品种能否通过业绩带动股价和转债价格上行。


1)  投资者预期较低的品种可能有超预期表现。新凤是次新品种,虽然其自身基本面扎实,但并非大热的PTA、PX生产厂商,自然关注度偏低。不过,新凤51%的净利润增长比较客观,近几个月也吸引了部分基金布局。与新凤类似的还有生益。虽然营业收入/净利润同比增长19.66%/0.26%从数字上来看并没有亮点,但相比于2018Q1业绩和管理层的谨慎措辞,净利润同比为正还是令投资者感到“惊喜”。永东虽然也是此类情况,但由于投资者对业绩改善持续性存疑,反而公告后股价出现调整。


2)  投资者预期较高的品种可以分为两类。第一类,业绩高于预期,且之前股价没有明显上涨的品种表现不错。中科曙光2018年H1净利润同比增长149.69%,高于市场预期;扣非净利润同比增长21.03%,与市场预期相符。成长性较高的中科曙光随股指在5月、6月份调整较多,业绩超预期是其近期表现不错的一个原因。第二类,业绩出色,但前期上涨较为充分的个券在中报季则没有太多表现,比较明显的包括三一、星源、东财等。


值得一提的是,部分个股的净利润同比增速超出市场预期,但可能来自非经常性损益等科目,实际的扣非归母净利润增速不高。这种情况可能导致股价走势受到影响,如道氏。星源在中报业绩预告后走势不强,也可能与这个原因相关。


风险提示:个券业绩不及预期。