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如何看待低定位新券?

兴证固收研究3110509/10 19:17

自信用申购以来,新券的上市定位可以分为三个阶段:1)2018年2月前,打新热情较高,新券整体定位不错,破发个券多数享受了高溢价;2)2月至5月,打新热情回落,低定位模式逐渐形成;3)6月开始,打新情绪“跌落谷底”,偏低模式进入新阶段。总结目前转债定位偏低的原因,主要是:1)权益市场行情较弱;2)新发转债的正股基本面质量下降;3)转债稀缺性彻底不在,以往转债普遍溢价的状态被改变。

标签: 打新 债券 投资策略

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi )


低定位新券上市后的机会如何?1)2018年2月前,低位上市或是“掘金机会”。若有破发,随着股市走强这类标的反而吸引了资金关注,放量上涨且明显回到面值以上;2)2月至5月,低位上市出现分化,资金关注度下降。表现较好的天马和杭电没有成交量的明显支撑,其他新券即使定位较低,但也随着正股下跌而下挫;3)6月起,更低定位的新券重新受到资金关注,出现大范围的“先跌后反弹”。这包括主动提估值的新泉、威帝等;触发下修的三力;放量上涨的吴银、盛路等。综合来看,新券上市定位相对偏低往往意味着机会的出现,但这依赖:1)正股的阶段性反弹,最好是大盘带动,这样有助于投资者预期的改善;2)最好有正股基本面的加持。基本面相对优秀的标的更容易跟随反弹,而即使判断错误,定位较低的优质标的也可以按照中期持有的思路参与。


市场策略:等待2000亿先落地。股市情绪仍相对偏弱,对利空较为敏感,2000亿美元商品的加征关税或于近期落地,但考虑到:1)估值处于历史底部区域,2)外资持续流入,3)社保等考核方式变化强调中长期等有利因素,当前阶段一味强调负面因素的意义有限。转债短期弹性不佳,注重中期。目前转债仍需要以个券主导型的模式参与市场,立足中长期性价比更高。可以关注:1)价格有吸引力的品种,当然对于正股基本面确定性较高的,可以适当提高价格的容忍度,如新凤、玲珑等;2)光大正股近期关注度明显提高,转债估值相对位置不差,且供给替代压力暂时不大,可以适当考虑;3)价格更低的标的,控制信用风险和价格是参与的前提,可以立足溢价率不高的结构性反弹和条款博弈入手。


 


 


低位上市个券不同阶段的差异


 


在8月初的周报“关于近期一级市场的思考”中,我们曾讨论过5月以来打新情绪较弱的问题。但最近路演时,我们发现发现投资者不仅关心为何打新情绪不佳,更关心上市低位的标的是否有参与机会和价值。


对于上市初期的个券,如果价格偏高,比如显著高于面值或债底,主要靠股性驱动,那么其机会的把握主要依赖对正股的判断。而如果定位偏低,则赋予转债不同于正股的定位,反而有更大的回旋余地。可能给投资者更多的策略空间,反而更值得固收投资者和绝对收益的投资者关注。


从去年信用申购以来,新券的上市定位可以分为三个阶段:


1)2018年2月前,打新热情较高,新券整体定位不错,破发个券多数享受了高溢价。


这部分债券发行时间均在2017年,上市最晚的在2018年1月底,伴随着1月股市的再度反弹。整体上看这段时间新债定位不差:1)平价本就很高的品种(如隆基、林洋、太阳、东财等发行时平价超过115元),多以超过120元的价格上市;2)即使是平价不高的品种,只要基本面有支撑,一样能够获得较高的上市首日价格。如济川、赣锋、水晶的发行时平价不超过90元,但价格仍在面值以上;3)嘉澳转债规模较小,上市首日大幅溢价,换手率奇高,意味着部分投资者对转债的理解仍不到位,出现明显的错误定价。


仅有少量标的破发上市,但价格下限在95元,多数属于发行后正股大幅调整且正股基本面出现变化或缺乏看点,如蓝思等。吉视转债是这个阶段少有的高平价破发标的,一方面与正股基本面不佳有关,另一方面大股东放弃配售,投行大比例包销也有一定关系。


2)2018年2至5月,打新热情回落,低定位模式逐渐形成。


2月至5月上市的转债,发行时间为1月至4月,经历了1月底的调整和春节后的风格切换,投资对转债的关注度下降、新券上市较此前明显降低,具体而言:


(1) 基本面优质的转债定位逐渐较低,3月初创业板有一波反弹,在此期间发行的大族定位不低,上市首日收盘价116.34元,转股溢价率接近10%。但3月下旬发行的康泰、4月初发行的星源在约118元平价上没有得到溢价,明显不及太阳、东财发行时的定位。


(2)由于3月底股指再度下挫,新券定位越发下降。彼时上市首日平价95元的金农、杭电,价格仅在100元附近。4月下旬起,平价在91元至94元区间附近的天马、岩土、利欧、新凤均出现破发。但此阶段破发标的的价格下限是95元,且破发标的均有明显的溢价。


3)2018年6月开始,打新情绪“跌落谷底”,偏低模式进入新阶段。


2018年5月无转债发行,6月开始再次加速。至今上市的23只转债普遍定位偏低, 1)上市首日价格在面值以上的仅有安井、景旺和曙光,这三只均是基本面较好的品种,安井是负溢价上市,其余两只溢价率也仅有5%左右;2)高平价破发的情非常普遍,平价95元至100元的个券频频破发,甚至盛路、威帝出现99元平价,负溢价率上市的情形;3)部分基本面看点不多,上市平价较低的标的如横河、凯发、三力,上市首日价格仅在90元的低位附近。最低价格明显突破此前95的平台。


定位下降,不断破发,股东配售意愿下降,投行包销压力大增。


从投资者角度看,也有明显的变化:


1)  从股东配售意愿来看,2月之前上市的新券股东配售比例较高。股东配售较高的品种(如50%以上),其上市首日价格也通常不差,此阶段配售不佳的是蓝思和吉视,最终均出现破发。而从2月至今,股东配售比例整体下降,配售比例低于30%的情况明显增加。


2)  而从个人投资者看,参与打新的比例大幅下降,而且发现原股东配售不足或正股出现较大下跌后,弃购比例大幅上升,6月至今则有8只新券出现弃购率高于12%的情况,曙光、湖广、万顺的弃购率甚至在30%附近。与之相伴的是很多标的开始重启网上申购+网下配售的模式。


3)  从投角度看,2月之前整体包销压力很小,仅有蓝思、吉视的包销比例较高。2月至5月虽然新券上市定位已经下降,但机构和个人投资者参与度还处于较高状态。6月至今则有8只新券出现弃购率高于12%的情况,曙光、湖广、万顺的弃购率甚至在30%附近,投行包销压力骤然增加。


4)  从上市首日换手率角度看,高价上市个券换手率较高,这是因为部分打新投资者获利了结的原因。6月及之后新券整体换手率较低(特别是96元以下的),则有破发上市较多,投资者并未获利的因素。值得一提的是,6月及之后,98元附近的标的上市首日换手率并不低于6月之前的标的,甚至还会更高。这指向部分投资者可能对转债未来的走势信心不强,即时新券首日破发,投资者还是会以抛售的方式止损。


总结转债定位偏低现象的原因,主要是:1)权益市场行情较弱,二季度以来,更是整体下跌为主的行情;2)新发转债中正股基本面质量下降,小盘股、次新股增加,而信用风险又是今年的资产定价的重要变量,导致机构投资者参与新债意愿和能力受限;3)转债稀缺性彻底不在,以往转债普遍溢价的状态被改变。


 


低定位新券上市后的机会如何?


 


2018年2月前,低位上市或是“掘金机会”


对于部分基本面有支撑的新券,定位偏低是不错的机会。宝信和生益就是破发上市,但上市后不久正股股价迅速带动这类标的的价格回到合理水平。宝信转债12月5日破发上市时股价处于低位,但其基本面支撑较强,转债随后在正股的带动下迅速上涨。上市后几个交易日内,宝信的成交量甚至逼近首日成交量,指向投资者的关注度较高。生益上市后价格由最低点96元上涨至110元以上,且存在上市后成交量明显放大的情况。


特一、亚太、时达的上市首日价格距离面值也有一定距离(兄弟、众兴等虽然破发,但发行价格在99元附近或以上的标的在此不详细讨论)。特一和亚太上市后随正股上涨至100元以上,特一获得了部分资金支撑,但力度显然不及宝信和生益;亚太则在100元上方遭到抛售,此后再未达到面值之上。


而吉视、蒙电等尽管基本面不佳,但溢价率低,上市后不久也受益大盘的反弹。


总体而言,此段时间内若有转债破发,正好处于反弹前期,随着股市走强,转债吸引了资金的关注,转债多数放量上涨,明显回到面值以上,使得一级市场投资者也有机会解套。


2018年2月至5月,低位上市出现分化,资金关注度下降。


这段时间内,衡量新券定位的标准更关注转股溢价率。定位较低的标的包括上市首日平价约95元、价格仅100元附近的金农、杭电,平价在91元至94元区间附近的天马、岩土、利欧出现破发。长证和敖东的上市定位也与国君有些差距。


正股基本面有支撑,受到中美贸易战“利好”的农业股天马科技在弱势中上涨,转债的涨幅也非常可观;正股没有出现大幅下跌的杭电对自身较低的估值进行修复,3月29日至4月9日的涨幅甚至高于正股。从上市第一天3月27日计算至4月9日,杭电的涨幅也与正股相差不多。


表现较好的天马和杭电在成交量上获得了一定支撑。相比于其他在面值以上发行的标的,杭电的成交量衰减速度是明显较慢的。但同样是低位上市后逐渐上涨至面值之上,天马的成交量还是以下降为主,并未出现3月份之前特一、生益等成交量再度放大的情形。这意味着,资金的关注度已经有限。


即使定位较低,但多数标的的正股跌幅较大,转债也随之下挫。以无锡为代表的农商行转债在弱市中一路走低,直至董事会提出下修转股价,转债才有所表现。从议案提出到股东大会表决期间,转债上涨6.40%,同一时期正股借助大盘走稳。但下修议案通过后正股继续下跌,转债也没能幸免。


6月起,更低定位新券重新受到资金关注。


该段时间内转债破发已经不是意外事件,曙光等的“保发”反而成为热点。在市场情绪悲观时,上市新券出现大范围的“先跌后反弹”。具体而言,新券在上市首日多是破发,第二个交易日大概率下跌,但此后几个交易日后迎来反弹的情况较多,曙光、横河和吴银更是从第二个交易日就开始上涨。


转债上市之后大多连续下跌,可能并非是偶然遇见正股下跌,而是因为弱市之下,权益投资者对转债发行的担忧加剧所导致的。转债后市大多反弹,正股走势是决定性因素,但转债自身走强的例子相比于前两个阶段更多(受到资金关注,且有政策利好的景旺、曙光等新券在此不讨论):1)新泉、再升和威帝均在95元附近出现主动提估值的走势。新泉和再升的上涨有7月中下旬宽信用政策的驱动,威帝则是在成交量没有放大的情况下,转债出现估值修复;2)三力与无锡的情况有些类似,在88元附近转股溢价率仅有10%左右,下跌空间有限。随后董事会提议下修,目前价格已经回到95元上方;3)吴银、盛路等标的的上涨虽然来自正股主导,但转债成交量明显放大,意味着有资金开始增持。


4月至5月,如杭电、天马等标的即使上市后表现不错,但成交量相比上市首日仍然下降较快,但吴银和盛路等标的的成交量明显更加坚挺(盛路甚至出现上市后成交量大于上市首日的情况)。一方面,6月之后破发上市成为常态,配售股东和投资者自然不会盲目减持,因此上市首日成交量与后市的差异不会很大;另一方面,市场情绪悲观之下,转债发行定位更低,这对吸引中长期资金有利。


综合来看,新券上市定位相对偏低往往意味着机会的出现,但这依赖:1)正股的阶段性反弹,最好是大盘带动,这样有助于投资者预期的改善,转债价格得以修复;2)最好有正股基本面的加持。基本面相对优秀的标的更容易跟随反弹,而即使判断错误,定位的优质标的也可以按照中期持有的思路参与。


市场策略:等待2000亿先落地


股市情绪仍弱,等待2000亿加征关税信息落地。


从上周看,股市情绪仍相对偏弱,对利空较为敏感。上周新一轮加征关税公开征求意见阶段结束,根据NBC等媒体报道,2000亿美元商品的加征关税或于近期落地。贸易摩擦一度导致上周股市大幅波动,但考虑到市场对于这2000亿早有一定预期,而短期继续在关税层面升级的概率偏低,中美贸易因素对股市的短期影响会逐渐弱化。当前,权益市场仍相对悲观,但考虑到:1)估值处于历史底部区域,2)外资持续流入,3)社保等考核方式变化强调中长期等有利因素,当前阶段一味强调负面因素的意义有限。


转债短期弹性不佳,注重中期。


转债当前的处境是相对抗跌后,溢价率被动上升,弹性不佳,对短期博弈型选手来说,转债的位置不如7月初,上周偏股标的一度出现加速调整迹象,但没有回到6月下旬7月初的位置,值得重点参与的短期窗口尚未出现。仍是个券主导型的模式参与市场,立足中长期性价比更高。1)价格有吸引力的品种,当然对于正股基本面确定性较高的,可以适当提高价格的容忍度,如新凤、玲珑等;2)光大正股近期关注度明显提高,转债估值相对位置不差,且供给替代压力暂时不大,可以适当考虑;3)价格更低的标的,控制信用风险和价格是参与的前提,可以立足溢价率不高的结构性反弹和条款博弈入手。


市场回顾


股市弱势磨底,债市回调


本周股市在下跌中磨底。上证综指下跌0.84%,深成指跌幅最大,为1.69%,创业板指下跌0.70%。周一两市持续下跌,创业板逆势拉涨0.59%,计算机板块午后成为反弹先锋,军工股表现强势,养鸡板块领衔农业股反复活跃;周二两市午后绝地反击,上证综指连续收复多道均线,成交量小幅放大,申万行业全线飘红,其中军工股稳步上行,金融、地产等权重午后率先发力,国产软件板块接力大涨;但后半周股市以下跌为主。周三题材权重全线走低;周四沪指再破2700关口,两市成交再度萎靡至2500亿元下方;周五两市冲高回落,大消费板块复苏,资源股和燃气板块表现较好。


本周债市回调。周一国债期货收跌,结束连续4日上涨,主要利率债收益率上行3-4bp,月初资金面延续宽松,财新制造业PMI创14个月新低,未能提振债市情绪;周二国债期货连续两日收跌,银行间现券收益率窄幅波动,缺乏明显交投方向,月初流动性维持充裕,一年期国开新债中标利率远低于估值;周三与周二行情类似;周四国债期货涨跌不一,银行间现券窄幅整理,主要利率债收益率在1bp上下波动,资金面较前两日有所收敛,债市交投意愿不强;周五期债现券小幅走软,国债期货收跌,长端现券收益率上行1-2bp,短期收益率上行幅度大于长端,曲线稍微变平,MLF等量续作无意外,资金面延续边际收敛。


转债小幅下跌


本周转债小幅下跌。中证转债指数周跌幅为0.24%。交投活跃度方面,整体成交量仍在低位。估值方面,转股溢价率有所上升。分品种看和分规模指数的表现差异不大;分类型看,公募EB指数的波动略小;分平价看,指数表现基本相同。分行业看,计算机、综合、电气设备等领涨,机械设备、公用事业、房地产等跌幅较大。个券方面,兄弟、艾华、安井、久立转2、航信等领涨,星源、凯中、康泰、博世、道氏等跌幅较大。