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大行信用债配置力度加大——2018年8月债券托管数据点评

兴证固收研究2774609/11 16:50

债券总托管量:地方债和信用债大增,同业存单减少。

标签: 地方债 债券 资本市场

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi)


债券总托管量:地方债和信用债大增,同业存单减少。7月下旬以来宽信用措施陆续推出,8月短融和中票托管量环比连续第四个月上升,其中AAA评级占比有所下降,AA评级占比上升,指向企业融资状况继续边际改善。8月14日财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》后,地方债发行节奏显著加快,8月地方债托管量大幅增加,预计9月地方债托管量将继续大幅上升。


机构配置行为:大行和非银增配信用债


全国性商业银行加大信用债配置力度。央行的数次降准和大规模MLF投放已将货币市场利率降至2016年的水平,目的是向实体提供长钱,但宽货币向宽信用的传导始终不顺畅。国常会和银保监会数次就宽信用进行部署,要求商业银行加大对小微企业的信贷投放并增加信用债配置。目前来看,商业银行仍对加大信贷投放保持审慎的态度,增配信用债尤其是短融/超短融对其而言是收益风险比更高的选择。


非银机构:广义基金继续增持信用债,但环比增幅收窄;证券公司大幅增持信用债。资管新规细则和理财新规在过渡期内的整改要求放松有效缓解了信用风险,对广义基金增配信用债的利好持续释放。但本月广义基金对信用债的增配力度环比有所减弱,可能受兵团六师违约等风险事件的影响。对于证券公司而言,资金面的持续宽松使加杠杆增配信用债的收益相对确定。


机构杠杆率:证券公司杠杆率上升。8月广义基金质押式回购待购回余额减少近3000亿,其中银行理财产品质押式回购待购回余额减少近1600亿,理财新规大的方向未变使得广义基金负债端稳定性不高,叠加资金风险偏好低,广义基金对待杠杆似乎比较谨慎。由于资金利率保持低位,8月上旬货币市场利率甚至和政策利率发生倒挂,没有赎回压力的证券公司加杠杆动力较足。


风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期


报告正文


债券总托管量:地方债和信用债大增,同业存单减少


地方债和信用债大增,同业存单减少。2018年8月,债券总托管量为73.4万亿,其中中债登托管量为54.92万亿,上清托管量为18.47万亿。具体到券种而言,国债托管量为12.9万亿,环比增加1428亿。政金债托管量为14.1万亿,环比增加999亿。企业债托管量为3.17万亿,环比减少668亿。中票托管量为5.2万亿,环比增加1228亿。短融/超短融托管量为1.9万亿,环比增加1125亿。存单托管量为9.1万亿,环比微减186亿。


信用债净融资上升,宽信用效果仍待察。7月下旬以来宽信用措施陆续推出,8月短融和中票托管量环比连续第四个月上升,其中AAA评级占比有所下降,AA评级占比上升,指向企业融资状况继续边际改善。但另一方面8月信用债取消发行数量仍较大,意味着金融机构的风险偏好并未明显抬升。


地方债加速发行。8月地方债发行量环比增加7120亿,其中新增专项债4280亿。财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。今年全年新增专项债额度为1.35万亿元,预期9月新增专项债发行将在5000亿以上,地方债托管量环比有望继续大幅上升。


机构配置行为变化:大行加大配置信用债,非银风险偏好上升


从主要券种托管量加总数据来看,广义基金增持幅度最大,全国性大行、境外机构和农商行增持幅度也较可观。具体来说,广义基金增持1809亿,全国性大行增持751亿,境外机构增持673亿,农商行增持656亿,证券公司增持118亿,城商行增持7.5亿,保险机构减持113亿。值得注意的是大行和证券公司主要券种托管量环比由负转正。


全国性商业银行增持国债和信用债,减持政金债和存单。8月全国性商业银行国债托管量增加642亿,政金债托管量减少176亿,信用债托管量增加588亿,同业存单托管量减少303亿。信用债中短融/超短融增加493亿,中票增加91亿,企业债增加4亿。


大行增持信用债或从侧面反映出其风险偏好仍较低。央行的数次降准和大规模MLF投放已将货币市场利率降至2016年的水平,目的是向实体提供长钱,但宽货币向宽信用的传导始终不顺畅。国常会和银保监会数次就宽信用进行部署,要求商业银行加大对小微企业的信贷投放并增加信用债配置。目前来看,商业银行仍对加大信贷投放保持审慎的态度,增配信用债尤其是短融/超短融对其而言是收益风险比更高的选择。


大行增持国债减持国开债或因国开债交易相对拥挤。8月以来,国开债隐含税率持续下降,意味着对于持有至到期的机构而言,国债相比国开债更具配置价值,因而大行减持国开债,增持国债(以及农发债)也就在情理之中。从另一个角度来看,由于配置盘的缺席,目前国开债的交易已经十分拥挤,市场结构的脆弱性上升或将放大其波动。


中小行偏好利率债。8月城商行政金债托管量增加194亿,农商行国债和政金债托管量分别增加204亿和483亿,两者信用债分别减少34亿和22亿,中小行偏好利率债的倾向明显。对于中小行而言,其资产配置行为受宽信用政策扰动较小,增持利率债减持信用债反映出商业银行整体上风险偏好仍然较低。另外,农商行和城商行均减持同业存单,指向同业存单利率大幅下行后配置价值下降。


非银普遍增持信用债:


广义基金继续增持信用债,但增幅环比下降。广义基金信用债托管量增加1000亿,其中中票增加871亿,短融/超短融增加541亿,企业债减少412亿。政金债托管量增加351亿,国债托管量增长164亿,存单托管量增长294亿。资管新规细则和理财新规在过渡期内的整改要求放松有效缓解了信用风险,对广义基金增配信用债的利好持续释放。但本月广义基金对信用债的增配力度环比有所减弱,可能受兵团六师违约等风险事件的影响。


证券公司增持信用债和政金债,减持国债和存单。证券公司国债托管量减少69亿,政金债增加101亿,信用债托管量增长199亿,存单托管量减少114亿。信用债方面,短融超短融托管量增加68亿,企业债减少50亿,中票增加181亿。对于证券公司而言,资金面保持宽松为市场一致预期,加杠杆增配信用债的收益相对确定。另一方面,证券公司对政金债的增持量环比增加是政金债交易趋于拥挤的一个重要原因。


境外机构继续大幅增持国债。本月境外机构国债托管量增加539亿,存单托管量增加146亿,政金债托管量减少1.5亿,信用债托管量减少11亿。8月人民币兑美元汇率先贬后升,大体保持稳定。十年国债收益率震荡上行,绝对收益率而言在全球范围内仍具备较高的配置价值,境外机构增配中国国债的热情不减。


机构杠杆率:证券公司加杠杆,广义基金降杠杆


证券公司加杠杆,广义基金降杠杆。本月证券公司杠杆率由2.23升至2.27,广义基金杠杆率由1.12降至1.08,保险公司杠杆率由1.09升至1.10。广义基金质押式回购待购回余额减少近3000亿,其中银行理财产品减少近1600亿,理财新规大的方向未变使得广义基金负债端稳定性不高,叠加资金风险偏好低,广义基金对待杠杆一直比较谨慎。由于资金利率保持低位,8月上旬货币市场利率甚至和政策利率发生倒挂,没有赎回压力的证券公司加杠杆动力较足。


广义基金净融入大幅减少,对应全国性大行净融出减少。8月广义基金净融入大幅减少3254亿,对应全国性商业银行净融出减少3475亿。此外,证券公司净融入增加163亿,城商行净融入减少808亿,农商行净融入减少354亿,特殊结算成员净融出减少957亿。债市净融资情况与各类机构杠杆率的表现基本一致。