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趋势上的情绪修复,结构化的利差改善

兴证固收研究2122609/14 07:59

8月兴证固收行业利差跟踪

标签: 信用债 房地产 融资

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi )


 


一、 同等级不同行业利差跟踪


 


AAA高评级行业中,八成行业的行业利差表现下行,个别行业利差的调整幅度环比变化较大。具体来看,仅商业贸易、建筑材料和地产中票上行。


AA+级行业利差多数下行,一改此前的上行局面。其中,仅通信、建筑材料、汽车和传媒的行业利差上行;而利差表现下行的行业中,有色金属环比下行幅度较大。


对于低等级信用债而言,多数行业利差收窄,但个别行业的利差走阔幅度较大。AA低等级信用债中,仅4个行业表现上行。分别为家用电器、纺织服装、食品饮料以及化工。


 


二、同行业不同等级的利差跟踪


 


受信用债市场情绪整体修复的影响,8月强周期行业的利差多数收窄,并显示出高等级修复幅度更大的趋势。此外从基本面的角度来看,受环保因素对供需结构的影响,以及对基建投资预期的上行,强周期行业涉及的部分生产要素价格在8月份基本维持平稳,小幅上调,包括煤炭、钢材和水泥等价格,也对于强周期行业的利差表现起到一定支撑作用。


地产行业的利差整体收窄,其等级分化走势显著。8月,地产债行业利差整体收窄,且AAA和AA+中高等级的收窄幅度较大,AA低等级的恢复程度有限,分化趋势扩大。从行业基本面趋势考虑,虽然目前表现平稳,但就长期趋势而言,房地产经营的基本面仍面临整体放缓的压力,行业的集中度有望进一步提升。在这种情况下,企业个体之间的竞争力将进一步扩大,龙头以及战略定位更优的企业将在这个过程中持续获益;那么在债券融资环节上,不同主体之间的融资难度区分度将会提升,最后在二级市场上反映为等级利差分化的延续。


 


三、城投行业利差跟踪


 


8月城投债市场整体修复,但风险事件也影响了投资者情绪。7月下旬的央行新政关于鼓励银行配置低等级信用债、鼓励银行加大信贷投放的影响在8月持续发酵,同时国务院常务会议上提出的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的政策方向,也继续引导了市场对于城投平台融资预期的向好,城投利差整体继续回落。但在这个过程中,8月出现的“17兵团六师SCP001”风险事件无疑影响了市场的谨慎情绪,导致城投债市场修复的速度有所放缓。往后看,在政策边际改善预期于城投整体价格层面反映较为充分之后,融资主体之间的资质差异可能会进一步显著,利差分化可能会有所扩展。


风险事件后,低评级城投利差在省份之间的差异性继续扩大。一方面,资质较好省份8月的城投利差下行速度较快,尤其是样本中于7月改善幅度有限的浙江、北京,在该月改善幅度较大。另一方面,弱资质省份城投利差依然与整体情绪有所背离,呈现出走阔的趋势。换句话说,市场对于地域性问题和风险的谨慎情绪,由于本月出现的风险事件而进一步上升。往后看,政策方向上的放缓有利于信用环境的改善,缓和整体的信用休克的问题。然而政策推进速度和执行层面的问题,会使得估值以及实质改善两个角度都将优先利好优资质地域平台,在二级市场反映为城投利差的地域差异持续。


 


 


一、同等级不同行业利差跟踪


样本选取规则:除地产债外都使用无担保中票的样本;在样本选取上:1)剔除有担保条款和累进利率条款的个券;2)剔除私募发行的中票(PPN)和集合票据;3)某个时期个券的剩余期限在1年以下,则被移出统计范畴;4)剔除超AAA类的发行人;5)个券在评级调整后将调整至相应的等级。


从不同等级的利差细节来看,2018年8月行业利差主要表现以下特征:


AAA高评级行业中,八成行业的行业利差表现下行,个别行业利差的调整幅度环比变化较大。具体来看,仅3个行业的行业利差表现上行,其中商业贸易行业上行幅度最大(13bp),建筑材料(6bp)和地产中票(1bp)紧随其后。此外,相较于7月的表现,部分行业利差的环比下行幅度较大;其中食品饮料的行业利差在8月下行12bp,利差波动幅度的环比变化超过20bp。


AA+级行业利差多数下行,一改此前的上行局面。具体来看,该分类在本月仅有4个行业利差上行,分别为通信(15bp)、建筑材料(9bp)、汽车(7bp)和传媒(2bp)。而从波幅的环比变化来看,下行幅度环比最大的行业为有色金属(-100bp)。


对于低等级信用债而言,多数行业利差收窄,但个别行业的利差走阔幅度较大。AA低等级信用债中,仅4个行业表现上行。分别为家用电器(31bp)、纺织服装(29bp)、食品饮料(4bp)以及化工(2bp)。


二、同行业不同等级的利差跟踪


受信用债市场情绪整体修复的影响,8月强周期行业的利差多数收窄,并显示出高等级修复幅度更大的趋势。具体来看,煤炭的行业利差整体收窄,且收窄幅度均较小。钢铁行业利差整体收窄,其中AA+中等级收窄幅度明显高于AAA和AA级,低等级利差调整幅度较小。建材行业利差整体走阔,且AA低等级的走阔幅度明显高于AA+级和AAA级。交运行业利差整体收窄,并且高等级的收窄幅度较大。


从基本面的角度来看,强周期行业涉及的部分生产要素价格在8月份基本维持平稳,煤炭、钢材和建材价格均有小幅上调。动力煤方面,受环保政策影响供给减弱并且港口库存有所减少,动力煤价格在上旬小幅跌落至575元/吨后,在中下旬回升至580元/吨,焦煤在上半月维持1580元/吨后,在下半月小幅提升至1630元/吨。钢材价格方面,唐山等地受限于环保政策导致供给减少,而需求方面则考虑到基建相关政策导致需求预期上涨,螺纹钢现货价格上涨4.23%;库存方面,主要钢材周库存在中上旬小幅上行,下旬有所回落。建材价格方面,需求端随着高温和降雨天气的减少而有所好转,全国水泥价格指数在8月中上旬维持平稳,下旬小幅提升。


地产行业的利差整体收窄,其等级分化走势显著。8月,地产债行业利差整体收窄,且AAA和AA+中高等级的收窄幅度较大,AA低等级的恢复程度有限,分化趋势扩大。从房地产行业基本面来看,7月份70个大中城市的新建商品住宅价格指数中,一线城市同比回落,二、三线城市同比小幅增长; 70个大中城市的二手住宅价格指数中,一、二、三线城市指数同比均有所回升。而就需求端的销售表现来看,7月商品房销售面积累计同比增速4.2%,较6月小幅回升。


虽然目前表现平稳,但就长期趋势而言,房地产经营的基本面仍面临整体放缓的压力,行业的集中度有望进一步提升。在这种情况下,企业个体之间的竞争力将进一步扩大,龙头以及战略定位更优的企业将在这个过程中持续获益;那么在债券融资环节上,不同主体之间的融资难度区分度将会提升,最后在二级市场上反映为等级利差分化的延续。


三、城投行业利差跟踪


城投利差构建原则:考虑到城投债的特殊性,我们用的是无担保的城投企业债样本,并且在样本选取中遵循以下原则:1)剔除有担保条款和累进利率条款的个券;2)剔除私募债和集合债券;3)某个时期个券的剩余期限在1年以下,则被移出统计范畴;4)个券在评级调整后将调整至相应的等级。


8月城投债市场整体修复,但风险事件也影响了投资者情绪。7月下旬的央行新政关于鼓励银行配置低等级信用债、鼓励银行加大信贷投放的影响在8月持续发酵,同时国务院常务会议上提出的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”的政策方向,也继续引导了市场对于城投平台融资预期的向好,城投利差整体继续回落。但在这个过程中,8月出现的“17兵团六师SCP001”风险事件无疑影响了市场的谨慎情绪,导致城投债市场修复的速度有所放缓。往后看,在政策边际改善预期于城投整体价格层面反映较为充分之后,融资主体之间的资质差异可能会进一步显著,利差分化可能会有所扩展。


风险事件后,低评级城投利差在省份之间的差异性继续扩大。一方面,资质较好省份8月的城投利差下行速度较快,尤其是样本中于7月改善幅度有限的浙江、北京,在该月改善幅度较大。另一方面,弱资质省份城投利差依然与整体情绪有所背离,呈现出走阔的趋势。换句话说,市场对于地域性问题和风险的谨慎情绪,由于本月出现的风险事件而进一步上升。往后看,政策方向上的放缓有利于信用环境的改善,缓和整体的信用休克的问题。然而政策推进速度和执行层面的问题,会使得估值以及实质改善两个角度都将优先利好优资质地域平台,在二级市场反映为城投利差的地域差异持续。