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产业链视角看我国资产管理转型

点拾投资657212018/10/23 15:00

作为全球第二大经济体,中国却没有能够匹配如此经济体的资产管理规模。从市场空间看,我们总觉得中国资产管理行业应该有巨大空间。然而过去10年我们更多看到的是,类似于余额宝这种货币基金的产品创新,权益类产品管理规模并没有出现很大发展。

标签: 资产管理 货币基金 余额宝

来源:点拾投资(ID:deepinsightapp)


作为全球第二大经济体,中国却没有能够匹配如此经济体的资产管理规模。从市场空间看,我们总觉得中国资产管理行业应该有巨大空间。然而过去10年我们更多看到的是,类似于余额宝这种货币基金的产品创新,权益类产品管理规模并没有出现很大发展。


本文从资管产业的上下游角度分析资管机构的转型。刚性兑付和融资扭曲是决定我国资产管理行业发展的核心制度因素,这成为了我国近百万亿元资产管理行业发展的温床。这种情况下下,我国资管实务呈现出“募资找钱”比“投资管钱”更重要,这扭曲了我国资产管理产业链的形态。


从美国经验看,优秀资管机构取胜策略体现在资管产业链的特色布局:(1)摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚市场Beta的钱,由于产品费率较低,通过延伸产品线和以量补价的方式实现Aum扩张。(2)耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权、实物等另类资产定价不够有效的前提下,精选产品管理人获取超额收益,但其成功离不开捐赠资金免税且长期限特点。桥水成功来自于投资策略的知行合一,同时前期也花了近十五年时间通过研究咨询获得包括主权财富基金在内的资金方信任。


资管新规的颁布给我国资产管理机构尤其是银行理财机构带来了制度跃迁的机会。结合海外机构经验,我们认为启发具体有三:一是重视对资金方提供解决方案,获取资金端粘性。二是延伸产品线,重视真实波动产品的设计。三是重视销售渠道建设。


正文:


资产管理产业链涉及到银行、非银金融机构及产品销售机构等,我们研究中也可以引入制造业上下游的概念。其中资产管理行业的上游包括产品研发、资产配置、投研体系等,下游包括通道结构、客户维护、品牌销售等。一般认为资管的上游解决资产形式,资管的下游解决资金形式。我们本篇从产业链的角度分析我国与成熟市场的资产管理行业差异,并基于资管新规分析其转变过程。


1、刚性兑付和融资扭曲——中国资产管理行业最核心的两个特征


刚性兑付和融资扭曲是决定我国资产管理行业发展的核心制度因素,这成为了我国近百万亿元资产管理行业发展的温床。在我国资产管理市场上,银行理财产品和信托计划烙下了明显的“刚性兑付”特征。两部分业务规模约55万亿元,占据了整个大资管规模近一半。


事实上,刚性兑付在银行理财、信托市场上并不是直接产生的,也是产品竞争和监管博弈后的结果。以银行理财为例,2004年7月,光大银行发行了中国第一支只面向个人客户的人民币理财产品——“阳光理财B计划”,该产品挂钩了金融市场投资收益情况。但2006年后发行的理财产品多结合权益市场收益。2008年因为股票市场火热而受到追捧的权益类理财产品损失惨重,部分银行权益类理财出现了较大幅度亏损,但大多数银行出于维护客户关系角度考虑,都以各种形式完成了兑付。


资管的刚兑文化对我国金融体系有利有弊,我们重点从销售端和资产端来分析:


第一,对销售端而言,这增强了资金端客户的粘性,实现了资管规模的快速扩张。过去十年中国社会个人财富增速达到15%,这高于GDP 8%的平均增速,而资管机构的规模增速近五年来近40%,这显著高于个人财富增速和GDP平均增速。


第二,对资管机构寻找资产的角度看,简单粗暴的资金池操作取代了大类资产配置体系。资金池是银行等机构表内资产配置的常见模式,但在资管业务中操作,资金池操作一方面脱离了资本充足率、存款准备金率等要求,另一方面只要有后续现金流不断来源的预期,资金池可以保证产品的刚性兑付,直到资金的来源被打破。这种情况下,资金池模式能否维持主要靠资管机构赌产品的资金供给端不收紧,所以在去杠杆的流动性环境下这类商业模式就孕育了较大风险。


而融资扭曲来源于我国实体经济的强劲融资需求和监管严苛下传统信贷等融资方式难以满足该需求造成的缺口。无论从近年来城镇化空间还是地方政府事权与财权不匹配的制度背景看,我国房地产和地方政府的融资饥渴有其合理性。审时度势后,部分金融机构认为相关抵押资产风险可控,也有动机将资金贷出。资产端和资金端达成一致后,这需要新的交易安排来满足旧的融资需求,这种情况下同业投资工具应对而生。相关工具包括信托收益权、券商定向资管计划、基金子公司计划等,这构成了我国资产管理的主力军,特别是这产生了大量高收益且刚性兑付的“完美资产”。


2、“募资找钱”更重要:两个特征造就了我国资产管理行业的形态


融资扭曲造就了高收益资产,刚性兑付给相关资产提供了隐形担保。所以在我国资管实务中,“募资找钱”比“投资管钱”更重要,这扭曲了我国资产管理产业链的形态。从资金来源看,来自于机构的短期资金成为资管体系中最渴求的资金资源;从资产端看,刚兑导致无风险利率高企,权益资产长期难以走牛。最终通过地方政府融资平台、房地产等领域的“刚兑信仰”,加大相关资产投放的资产管理机构在过去五年最为受益,资产规模实现了最快扩张。


所以,总体上描绘我国资产管理的产业链曲线,发现会有明显“向资金端倾斜”的特征,这具体体现在:


资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上,资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题;


从股东背景看,资金集中在相关渠道方有优势的机构上,拥有银行/保险股东背景的资管机构体现了最高增速;


从盈利能力和估值上看,有资金募集和销售属性的资管机构Aum快速增长并保持较高ROE水平(一般在10%以上且稳定),而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构,如果剔除了券商定向资管和货币基金后,Aum规模增速有限且ROE波动较大(券商在资本市场下行期ROE一般不超过8%)。


3、美国成熟市场资管产业链是什么样的?


朱昂总对美国资产管理行业有很多洞见,这对我进行相关领域的研究也有很多参考。基于长期资料收集整理,我总结为“五四三”,即“五个事实/四类机构/三点启示”。


五个事实:


1.“刚性兑付”在美国仍存在,这源于资管机构维护客户关系的导向。很多人认为美国资产管理机构没有“刚性兑付”,但实践中资管产品刚兑的边界是模糊的。从美国货币基金实践看,虽然货币市场基金是一种理论上应该完全由投资者自担风险的投资品种,但如果出现净值波动较大或面值低于1美元的情况下,发起人或母公司要给予注资支持。而在销售雷曼兄弟迷你债券,麦道夫资管产品销售中,部分银行在销售过程中存在明显的误导,故也有责任针对受害者予以赔偿。刚性兑付本质是金融机构尤其是商业银行维护客户关系的需要,在很多场景下,资管机构会牺牲短期利益换取长期客户的信任。


2、资金端仍然重要,银行、保险机构站在大资管规模的顶端,赢者通吃,寡头化集中明显。这方面的数据很多故不赘述,可阅读详细版本报告。


3、被动与另类投资风头正进,但被动投资费率低廉难以为机构获取显著收入;另类投资量升价高,更受资管机构青睐,但这要求采取精选管理人策略而非被动策略。


面对有效的市场,根据市场有效理论,应该选择被动型的投资方式;面对不那么有效的市场(一般为低流动性的资产),投资经理如果把投资重点放在有潜在投资机会的低效市场上,这可以大幅提高成功的可能性。根据耶鲁基金掌门人,同时也是卓越的资产管理者David Swensen的研究看,各类资产中杠杆收购和风险收益在中位数水平并没有吸引力(分别为8.0%和-1.4%),投资收益分化程度最大(前25%-后25%收益率差距最大),而如果能获得前25%的收益水平则两类资产收益明显(分别为13.3%和28.7%)。以杠杆收购和风险投资为例,由于低流动性和需要更多的主动管理技巧,这属于“良莠不齐”的资产,如果能选到优质的管理人可以获得不菲的回报,而做不到这点就要在相关资产配置上异常谨慎(这些产品的管理费率也非常高昂)。


资产类别 25%分位数 中位数 75%分位数 25%-75%差额


美国债券 7.4 7.1 6.9 0.5


美国大盘股 12.1 11.2 10.2 1.9


国际股票 10.5 9.0 6.5 4.0


美国小盘股 16.1 14.0 11.3 4.8


量化策略 15.6 12.5 8.5 7.1


房地产 17.6 12.0 8.4 9.2


杠杆收购 13.3 8.0 -0.4 13.7


风险投资 28.7 -1.4 -14.5 43.2


4、哑铃型的机构逐步形成,但考虑到精品机构带来的生存偏差效应后,资管机构的核心竞争力还是在于产品线布局。特别是从美国的精品资管机构看,整体了除了Bridge Water有近1200亿美元管理规模外,大多数精品型资管规模在300亿美元以下,前20位精品资管机构的收益约2万亿美元,尚不足贝莱德基金的一半;策略选择上,宏观对冲和量化策略是比较容易积累长期资产的策略,这产生了诸如Bridge Water、Soros Fund等一批耳熟能详的资管机构。


5、科技手段可能被高估,目前在量化交易、智能投顾领域均有较多使用,迄今并没有“爆款”级应用和模式颠覆。以智能投顾为例,由于美国投资顾问费是非常昂贵的,智能投顾对相关痛点的解决与其说通过技术手段,不如说在现有资产配置基础上借助网络手段降低了成本。智能投顾让高昂的投顾私行服务落入寻常百姓家,但难言颠覆了传统资管的商业模式。


四类机构:


我们同时考察了四类优秀机构的布局策略。下表重点分析了相关资管机构在资金端、产品设计、资产配置、业务优势的布局情况。从这四类机构的成功经验看,我们认为成熟市场优秀的资管机构取胜策略体现在资管产业链的布局:(1)摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚Beta的钱,由于被动类产品费率较低,通过以量补价的方式实现Aum的大幅扩张。相关机构的优势在于资金端的粘性,比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量,贝莱德通过阿拉丁风险管理系统提供机构客户的解决方案;(2)耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权等另类投资市场定价不够有效的前提下,精选管理人获取超额收益,但耶鲁基金会的成功离不开免税且长期限的资金作用,资金端的优势不可忽略。桥水成功来自于投资策略的知行合一,如alpha和beta收益的分离、风险平价的实现、全天候策略等均在资产管理实践中有效运用,但桥水前期也花了近十五年(即1975-1990)时间通过研究咨询获取了资金方的信任。


摩根大通 贝莱德 耶鲁基金 桥水


AUM 1.8万亿美元 6.3万亿美元 270亿美元 1600亿美元


资金 机构占50%,私人银行占30%,零售占20% 机构60%,线上零售30%,线下零售10% 大学捐赠基金,期限长且免税 主权基金等机构基金为主


产品 全产品线 被动管理为主 不需设产品线 阿尔法基金、全天候基金等


资产 均衡,近期加大另类资产配置 权益资产超过50%,固收30%,另类资产8% 另类投资占比70%以上,青睐股权投资等,通过精选管理人形式参与配置 通过加杠杆实现多类标准化资产的风险对冲


优势 业务协作,每年协作带来的现金流约占Aum的7% 通过阿拉丁系统等为机构客户提供风险管理方案 借助资金端优势延伸了资产配置的边际,有能力进行另类投资 优势策略以一贯之,通过研究咨询服务获取资金端的信任


4、资管新规后我国资管产业链是否会变迁?


2018年颁布的《资管新规》《商业银行理财业务监督管理办法》等文件的核心要求在于:统一监管标准;消除多层嵌套、减少监管套利;打破刚性兑付;规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险等。资管新规的颁布使得银行表外理财、信托和券商资管计划有了刚性兑付打破的可能性,而未来融资结构扭曲的解决需要依赖于监管的放松。资管新规对我国资管行业而言,可以视为一次制度变迁的过程。


但我国资管产品打破刚兑并不是一蹴而就的过程。从美国成熟市场的经验看,刚性兑付的边界仍然模糊。除了对投资者加强金融风险投资者教育,我国资管机构更应充分利用资管新规的过渡期,循序渐变。以目前银行理财的产品转型进程为例,新发产品较多以投资到高等级、高流动性债券的现金管理型产品(类货基)为主,相关产品以摊余成本法计量为主,既符合投资者习惯,也符合资管新规要求。从资产配置角度看,除非系统的流动性问题,现金管理型产品不会出现估值大幅波动的风险,但长期看相关产品给机构带来的收益有限。从海外资管机构的配置方向看,货币市场工具都是逐步低配的资产类别,我们认为现有类货基产品应该视为银行理财阶段性的产品方案,未来更应寻找长期资金,按照大类资产配置导向创设产品。


对我国资管机构而言,海外资管机构具体启发具体有三:一是重视对资金方提供解决方案,获取资金端粘性,特别是提供针对机构的资产配置和针对零售客户的财富管理解决方案。从贝莱德等全能资管机构经验看,这将促进资管机构有机会获取长期资金;二是延伸产品线,重视真实波动产品的设计。预计未来银行资管子公司相对于银行资管部门将在权益资产投放、资金门槛和产品销售上将有更多放开机会。考虑到银行等机构在相关领域积累有限,建议仿效耶鲁基金的经验,先从通过FOF/MOM形式精选管理人参与相关资产的配置,甚至参与收购一些精品资管机构。三是重视客户销售渠道的建设。朱总之前一篇文章强调了资管机构的核心竞争力在于产品的销售能力,这一点我很赞同。传统预定收益型的产品销售建立在刚性兑付假定上,过去这不需要专门营销手段。未来随着产品净值波动加剧,这需要提供差异化的客户分层、画像等营销方案。