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银行股的下个龙头——交通银行可有潜力?

环球老虎财经 资讯13723811/01 10:37

在市况艰难时刻,大多数投资者都会想起配置银行股这个“过冬”方式。从上一个弱市阶段来看(2008年1月到2014年12月),中证银行指数阶段绝对收益69%,7年折合年化收益7.78%;对上证指数相对收益107%,7年折合相对年化收益在10.95%左右,可以说是非常诱人的。

标签: 交通银行 资本市场 金融市场

在市况艰难时刻,大多数投资者都会想起配置银行股这个“过冬”方式。从上一个弱市阶段来看(2008年1月到2014年12月),中证银行指数阶段绝对收益69%,7年折合年化收益7.78%;对上证指数相对收益107%,7年折合相对年化收益在10.95%左右,可以说是非常诱人的。


从投资时点来看,考虑到银行股在2017年二季度到2018年一季度经历过一次估值回归,2018年二季度以来又经过一轮估值回调,现在这个时点,可能是2015年以来集中配置银行股的第二个黄金窗口期。


银行股的估值一直以来有着比较清晰的地板(四倍到六倍之间),而又由于银行业历史上一直贯穿于每个经济周期,周期相关性好,其导致银行股投资者无需考虑行业整体生命周期或者行业景气周期——只需判断经济周期,便可通过投资银行股赚取不菲利润。


回顾2017年的银行股的阶段性行情,一般认为是这么几个因素叠加:第一是2016年开始商业银行去杠杆预期过度悲观后进行修正;第二是二三线城市去库存背后的基建投资小周期;第三是市场避险情绪与去杠杆的流动性预期导致白马、高股息股票流动性溢价走宽。



上一轮银行股的龙头招行,平安招行等由于去杠杆压力小,零售业务繁茂等得到追捧。而国有银行之中,工商银行超预期的业绩让其称为排头兵。


投研圈宗师级别人物,国泰君安证券研究所所长黄燕铭有一个著名的“三朵花”理论。他的理论中心,就在于将股票上涨,归因于“客观世界的花已然开放,而符号世界的花,以及投资者内心的花正在含苞待放”的过程。这其中,所谓客观世界体现了企业的内秉与真实,符号世界是数据与评论,内心的花则是投资者对企业经营状况的主观认知。


以此观之,上一轮银行股行情的明星股(招行,平安等),其作为银行圈借助零售业务开疆拓土的代表得到追捧。但是市场的角度,由于各种预期,包括零售转型成果,增速,资产质量在“内心的花纷纷盛开”之后,都被充分的计入了股价,招商银行的估值整体,可以说已经被充分的体现了,


所以,反过来理解,如果市场对“客观世界的花”没有充分认知,那么公司业绩以及资本市场表现的边际效力就会越强。从这点上,我们可以观察一些市场预期总体不高,但边际改善倾向却非常高的股票——比如交通银行。


交行被认为是国有银行股里迄今为止市场表现比较不尽人意的;从估值来看,交行动态PE仅高于中国银行。但需要指出的是,估值低对于投资来说,本身是一个优势,其代表交通银行预期不充分,且股息率有保障,边际改善空间也较大,这些因素都是投资需要关心的地方。


1. 外部“杠杆”也在努力化解,内部去杠杆压力小


其实,交行早已开始主推外部去杠杆。所谓外部去杠杆,是指对一些产能过剩的高杠杆行业贷款进行清理与不良贷款核销。因为交行判断不良水平未来还会加剧,所以这种加大核销的态势一直持续到今年半年报里。


事实上,从营收和拨备前利润(PPOP)来看,交行营收和PPOP在2018半年报分别报增4%与3%,其明显处在触底反弹状态,而这与交行自身的业务结构调整息息相关。


从2018年半年报观之,交行在建筑业、房地产业、金融、租赁服务行业贷款增速显著提高,制造业与批发零售行业这些不良率偏高的产业贷款比例则相应减少,这些因素都会在未来通过综合的银行资产质量评价,对业绩形成正面反馈。


另外,交行的零售转型,也是投资者容易忽略的一点,也是招行过去一段时间受到资本市场追捧的主要原因。


交行的2017年非息收入增速在国有银行里排名第一,信用卡与财富管理业务作为核心战略发展中心得到重视,其增速达到23.74%,占比达到30.5%,占比同比增8个百分点左右。这些都是并未得到市场充分预期的因素。


深度挖掘一下,信用卡还同时影响银行卡手续费收入占比增长,个贷占总贷款的比例高达73%。考虑到交行投资者中一大部分存在对交行以对公业务为主的成见,这种预期的改变,也可能成为交行估值修复的主因。


交通银行的一大优势是,作为国有银行,其自2012年以来从未进行过增发。”惜股“是一家公司看中内在价值的最直观表现。


交行的同业资产压力一直不高,这就是为什么交行不与同行一样借或可转债或配股或定增融资的原因。而对于南京银行、农业银行这些近期借助公开发行或者定向融资方式增加资本金,本身其实并非是一种降杠杆的方式,而是借助提高分母,名义上降低杠杆,实际上是增强资本金实力来抵御去杠杆风险。但这种比较粗暴的“变向去杠杆”,实际会造成银行资产收益水平的稀释,对短期银行盈利水平来说是“边际预期负因子。”


2. 贸易争端与开放力度制衡,交银有国际化“赛道优势”


近期大家伙一定都被“进博会”给刷屏了,原因也很简单——在2018年外需极其不稳定的前提下,多年前提出了“一带一路”战略优先度被再度提高,基建、金融护航整体战略,外需与对外开放国策意义更为显著,某些时候被关上了一些门,一定会再开一些窗户。


新的开放战略,一是加强金融机构等其他行业合资建立利益共同体;二是借助外需扩大重新构筑收入结构。其中又以前者更为直接与有效。


中国历史上并非没有引入外资的,但很多时候由于管理理念的偏差,企业引入外资反而会造成经营绩效下降,这种现象不只是在金融行业、大工业与零售都会出现这种水土不服。


交通银行集团是境外合资构成最丰富,战略关系最紧密的银行之一,汇丰银行与交行的股权战略合作便是现实例。事实上,在合资战略层面,汇丰银行在过去十年对多家中资银行进行战略投资,最后许多以减持或撤资告终。而除了2012年定增之外,汇丰在交通银行的持股并未得到稀释,可见汇丰非常关注其与交行的战略互补。


而事实证明,此后一大段时间里,汇丰银行许多次扮演了交行“一带一路”布局的合作的海外支点。一方面汇丰银行能够提供全球银行网络为交行延伸服务触角,一方面也多次参与交行在一带一路重点项目上作为银团贷款的合作方。


交银的财富管理条线除此之外还包括交银施罗德基金与交银康联人寿,而这些均属于交行“两化一行”战略的序列,也是未来零售业务协同的潜在爆点。


3. 改革的预期计入过低


需要指出的是,短期业绩看增长,长期业绩看改革。交行是改革力度最大的国有银行之一。


交行的前行长、董事长牛锡明在银行圈向来是比较直言不讳的,提出过银行业利润和风险的周期性非常明显,存在利润当期性与风险滞后性错配的“三五七”效应。也就是如果信贷大投放后,可能三年出现不良、五年风险爆发、七年大量损失的“三五七”效应,因此,稳健经营理念非常重要。


今年老牛因为身体原因,行长彭纯接班董事长。彭纯62年出生,也是20年老交行,在新疆、南宁等一带一路沿线重镇当过行长,担任过交行财富管理板块交银施罗德、交银康联人寿董事长,又十分符合交行“两化一行”的定位,老交行的定位又让彭纯能主掌人事命脉,延续改革的效力。


前人栽树后人乘凉,改革修了内功,放量当然要靠年轻人。



交行初期改革的结果是,根据华泰证券的报告,2015~2017 年交行的六个事业部制利润中心PPOP增长分别为 38.34%、25.92%及 14.88%,这个增长几乎是交行集团PPOP增速的数倍,充分自证了事业部改革的有效性。


当然,事业改革非一日之效,交行边际预期的实际改善,需要用时间来证明。


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