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舞会结束了

点拾投资26279701/10 21:06

过去四十年,我们习惯了经济奇迹,习惯了欣欣向荣,习惯了莺歌燕舞,以为party永远不会结束。所有的问题都被快速的经济和财富增长掩盖。近几年,我们隐隐感觉到了情况不太妙,经济越发的疲弱,原本以为在小转弯的东西在大转弯,但我们依然是乐观的,相信困难是暂时的,只是“时艰”,依然对未来的收入增长充满憧憬。

标签: 人口老龄化 消费 政策

来源:点拾投资(ID:deepinsightapp)


过去四十年,我们习惯了经济奇迹,习惯了欣欣向荣,习惯了莺歌燕舞,以为party永远不会结束。所有的问题都被快速的经济和财富增长掩盖。近几年,我们隐隐感觉到了情况不太妙,经济越发的疲弱,原本以为在小转弯的东西在大转弯,但我们依然是乐观的,相信困难是暂时的,只是“时艰”,依然对未来的收入增长充满憧憬。


然而,会不会我们错了,奇迹已经结束了,舞会已经结束了。而且更差的是,等我们恍然发现的时候,灰犀牛已经冲到了眼前。


老龄化的拐点


去年以来对人口问题的讨论越来越多,除去出生率数据大幅低于预期外,还有一个原因是人口老龄化速度迅速上升到了日本90年代中期的水平。拿6年前做的数据放到今天,偏差也并不大。


如果考虑老龄化的绝对水平,日本在全球并非突兀的离谱,但如果看老龄化的速度,过去20多年无出其右。这部分解释了为什么日本面临的问题这样严重。


从一个最基本的经济模型出发:


Y(t) = F[L(t), K(t)]* A(t)


单位时间内的产出Y(t)是劳动投入L(t)和资本投入K(t)的函数乘以劳动生产率。老龄化会同时对劳动和资本投入产生负面拖累。劳动投入是劳动人口数和劳动参与率的函数,在东亚这些勤劳的民族中,劳动参与率已经非常高,并没有多大提升的空间,所以劳动人口数的减少直接导致劳动投入的下滑。另一方面,老龄化也拖累储蓄率和资本形成。整个社会总产出用于非经济活动人口的消费比例增加,会导致储蓄率降低,而单位时间上的资本形成是储蓄与海外净投资之和。对于中国来说,过去大量的FDI和相对没那么大的ODI形成了较大的海外净投资,对资本形成也是正面贡献,而现在这些红利都在削减。


也就是说,老龄化会同时负面影响劳动和资本投入,而如果一定时间内老龄化速度是陡峭的,劳动和资本投入的下滑无法被劳动生产率的提升抵消,那么产出也会收缩。


日本从95年开始过去20多年间的劳动年龄人口数下滑了20%。


这个趋势开始的时候,日本已经是个富有的国家,海外投资的撤回部分补偿了国内储蓄率下滑,老年人口就业的增加也部分补偿了劳动年龄人口下滑。但是由于老龄化的速度过于迅猛,这些因素根本无法抵消劳动和资本投入的下滑对产出的影响。更无法寄望劳动生产率在短时间内提升,根据桥水的研究,在过去的100多年间人均实际GDP的增速只有2%左右,且几乎没有长久的偏离。这100年间经历了汽车、计算机、互联网的普及,但依然没有脱离长期增速趋势。如果将这个趋势作为人类社会基于知识积累、技术进步和人均寿命提升带来的劳动生产率的增长趋势,没有证据显示“奇点”目前已经到来。单一国家希望脱离人类社会发展的趋势实现短时间内的劳动生产率提升,将是多么困难。


直觉上我们会觉得人口老化了,消费要下滑。但过去20多年间日本的消费率基本是稳定的,私人消费与GDP的比例还有小幅提升。这是因为单位老龄人口的消费是比青壮年人更高的。日本单位老龄人口的消费是青壮年的140%,其中有30%以上来自公共财政的转移支付。


因此,日本老龄化的直接影响没有体现在实际消费的下滑,而是公共财政压力增加后其他支出的紧缩。


从日本的案例看,老龄化的速度过快,导致一定时间内劳动和资本投入极其剧烈的下滑,无法被劳动生产率提升抵消,因此出现了持续20多年的产出不增长。从这个意义上,老龄化的速度比绝对水平在过去20多年间对日本的影响更大。而过去20年日本是孤独的,因为几乎没有其他主要经济体在经历同样的老龄化速度。但是未来20-30年中国和很多其他国家也将经历同样的历程,甚至,更加陡峭的老龄化速度。


日本在老龄化加速的过程中,社保支出占GDP的比例从5-6%上升到30%。而中国目前和日本25年前的水平相仿,如果经历同样的增长,对中国较为脆弱的公共财政和负债结构来说是严重的打击。


此外对于中国来说,对全要素生产率贡献最大的年龄段人群(40-49岁)高峰已过,可能要到2025年以后才能恢复正增长。


潜在增速的下降和社会保障支出压力的迅速上升,是我们的困境,但最严重的问题是这些变化的陡峭程度,可能对产出在一定时间内形成持续的压制,如果这个“一定时间”是20年,会怎么样?


我们的各项制度和宏观政策都是基于经济持续扩张的基础上的,我们总是期望在发展中解决问题。以房价为例,租售比或者房价收入比是一个类似P/E的概念,在经济和收入高速增长的时期,高P/E是有支撑的。如果收入增长剧烈放缓,势必发生均值回归。这种均值回归要么来自房价的下跌,要么来自租金的上涨。幸运的是,我们在一个政府管控能力极强的国家,可以用冻结成交和价格管控等等各种手段拉长均值回归的时间,保护居民部门和金融体系不被资产价格的剧烈波动摧毁。


应对老龄化的方式


应对老龄化,可用的政策就这么几种,而且对中国来说可能大部分作用有限。


1)提高退休年龄和压制社保支出:提高退休年龄是一定会出现的,社会保障的扩张也绝不会有日本这么大的幅度。日本老龄人口的消费是单位青壮年的140%,从宏观上看日本的实际消费没有下滑,对经济的拖累体现在其他财政支出的紧缩。也就是说日本是用20年产出不增长为代价保护了一代老龄人群的福利。我们可以做的恰恰相反,用一代人较为艰苦的生活和没那么高的人均寿命为代价缓解未来20年的的产出增长压力。从这个角度上,也可以理解为何新医保局对医保支出水分的挤出是如此坚决和严厉。


2)提高生育率:


过去几年我们的生育政策转向明显,然而可能并没有什么用。日本过去做过很多提高生育率的尝试和政策,效果非常差。我们对放开二胎后生育率的预测是大大高估的,而日本过去对生育率的预测也常常miss。


这是因为:1)一代人的观念很难突然转变。当过去延续很久的生育政策和家庭结构已经深深镌刻在一代人的记忆中,生育意愿很难突然大幅提升。2)育龄人口数的持续下滑。即使日本的总和生育率并没有特别剧烈的继续下滑,新生儿的数量也在持续下降,就是因为育龄人口数量下滑。未来10年我们的育龄女性数量会比当前下滑25%以上。


3)提高劳动参与率:我们已经很勤劳和辛苦了,尤其是中国的职业女性。


4)开放移民:作用不大。


5)提高劳动生产率:技术进步,产业升级是多么艰难,而且不能高估这种进步带来的劳动生产率提升的幅度,全球100多年劳动生产率提升的速度只有年均2%,而过去100年经历了多少技术的进步和突破。我们也仍然在期待持续改革对劳动生产率的进一步提升,这或许是最大的希望所在,但我不知道经过过去40年的经济奇迹后可挖潜的空间还有多大。


总结


如果你生活在90年的日本,可能也认为经济奇迹将继续,收入增长将继续,更美好的生活还在前头,一如我们现在。但老龄化的剧烈程度压制了产出20年,日本可以用海外投资的回撤和老龄人口就业率提升抵御这种压制,我们可以用一代人较为艰难的生活缓解这种压制,但可能无法完全抵消他的影响。人口问题才是最大的灰犀牛,他是如此确定,而冲到眼前的时候已经很难回避。而我们已经太习惯在发展中解决问题,如果发展的速度在20年以上这个时间尺度被拖累,暴露的问题会越来越多,社会的预期也需要调整。


但我没有任何觉得中国的未来会落到日本一样情况的意思。事实上日本是一个特例,他们的老年人过的太好,人均寿命比我们高10岁,老年人的人均消费比年轻人还高。为了保障老年人的福利甚至压制了其他支出比如研发,导致劳动生产率也停止增长,加重了他的困境。如果日本的社会保障与gdp的比例不是30-40%而是20%会怎么样?更多老年人会没钱治病流落街头人均寿命降低,但经济可能会显著更好。而如果这每年省出来的10%主要用于研发和其他投资会怎么样?如果不是终身雇佣制而是像华为一样会怎么样?如果民族不那么骄傲开放移民会怎么样?如果不是过于遵循传统家庭结构而是把女性都赶去工作会怎么样?这些是日本困境的民族因素。


有朋友问为何股市跌了一年了还如此悲观,我说我不是悲观,我是客观。接下来不再单纯寄望国家的高beta,不再期盼找到名叫“康波”的小伙伴,而是踏踏实实做好每一天的工作,研究好手边的优秀公司。因为房地产批量造富的时代已经过去,未来股市中的优秀公司才是最大的希望。