1、央行“三箭齐发”引导实体利率下行：定向降准1个百分点、时隔12年首次下调超额准备金利率、公开市场操作降息20BP，我们正面临2016年以来最宽松的宏观资金面，以应对超过2008年的最严重经济衰退，货币战疫。

 

 

央行三个月三次降准，分别投放8000、5500、4000亿元长期资金，加上公开市场操作投放的万亿短期流动性，3000+5000+1万亿的三次再贷款，我们正面临2016年以来最宽松的宏观资金面，并配合提高赤字率+增加地方专项债+发行特别国债来启动“新”一轮基建，以应对超过2008年国际金融危机的疫情冲击和经济衰退。

 

 

此次定向降准1个百分点，主要意图是降低商业银行负债端成本，缓解息差压力，引导中小企业的实际利率下行，给中小企业放点水。此次释放长期资金约4000亿元，平均每家中小银行可获得长期资金约1亿元，还可降低银行资金成本每年约60亿元，是继1月1日、3月16日降准后，年内的第三次降准。此次降准的主要意图是缓解商业银行尤其是中小银行息差压力，为商业银行让利腾挪空间，加大对中小和民营企业信贷支持力度，引导实体利率下行。

 

 

资金面来看，目前正面临自2016年以来最宽松的资金面，4月3日DR007利率1.58%，DR001利率0.97%，均处于历史较低点。

 

 

时隔12年再现超额准备金利率下调，为2008年以来首次。2008年全球金融危机期间，央行下调超额准备金利率27BP至0.72%，此后12年间从未下调。2019年8月LPR改革以来，央行着力推行利率市场化，此次降低超额准备金利率也是对利率走廊下限的下推，理顺利率市场化框架。时隔12年，央行再次下调超额准备金利率37BP至0.35%，力度超过2008年。超额准备金是商业银行缴足法定准备金后自主存放的部分，超额准备金利率下调，央行意在推动商业银行提高资金使用效率，增加对实体经济的贷款。

 

 

3月30日央行下调7天公开市场逆回购利率20BP，通过政策利率引导实体经济融资成本下行，本月MLF和LPR利率都会联动下调。2020年公开市场逆回购利率已经累计下调30BP。

 

 

 

 

 

2、从近期央行政策意图来看，降息、降准、降超储利率都是为了引导实体利率下行。

 

 

4月3日中国人民银行副行长刘国强表示，稳健货币政策更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复放到更加突出位置。同时，分阶段把握好政策的力度、重点和节奏，绝不会让市场出现“钱荒”，也不要让钱“变毛”，满足市场需求合理充裕。

 

 

目前银行间市场利率较低，但降准、降息、降超储利率，都是为了引导实体利率下行。降准意在压降商业银行负债成本，为商业银行让利腾挪空间，进一步引导实体利率下降。降超储利率意在加大商业银行对实体经济信贷投放力度。

 

 

定向“精准”是今年央行货币政策操作的主要特征。1）3月13日和4月3日均为定向降准，共释放9500亿长期资金，用于普惠领域贷款；2）疫情发生以来设立3000亿防疫专项再贷款、增加再贴现再贷款5000亿，下调支农支小再贷款利率25BP，国务院常务会再次增加中小银行再贷款、再贴现额度1万亿元，合计1.8万亿元；3）“无论是4月3日的降准还是3月30日的OMO降息，都是为了精准引导实体经济融资成本下行，避免资金淤积。

 

 

 

 

 

3、降准的宏观背景是：海外疫情大流行，国内经济深度衰退，油价大跌通胀缓解，通缩风险明显抬升，要求央行加大逆周期调节。

 

 

海外疫情大流行，通过贸易、外需、产业链等渠道冲击国内经济。截止4月3日，全球累计确诊数超100万且目前尚未看到拐点，海外疫情扩散将至少持续至6月末，美国、意大利、西班牙、德国等主要经济体均已成为重灾区。疫情全球大流行，将从贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、外汇、房地产、交叉传染等途径向中国传导（参见报告《全球金融危机对中国的传导路径和影响推演》）。

 

 

国内经济深度衰退。从出口来看，1-2月中国出口累计同比-17.2%，环比下滑25.1个百分点，3月美国、欧元区PMI均大幅下滑。从投资来看，1-2月固定资产投资累计同比-24.5%，较去年全年下滑30个百分点。未来制造业投资受出口、企业利润下滑制约，只有依靠基建投资对冲。从消费来看，1-2月社会消费品零售总额同比下滑20.5%，3月前3周乘用车零售同比下跌超过40%，未来，企业降薪裁员导致居民收入下滑、对出行风险的担忧仍未消除，多重因素影响下消费提振空间有限。从就业来看，2月城镇调查失业率攀至6.2%的新高。从PMI来看，3月制造业、非制造业PMI分别回升至52%、52.3%，但仅表明环比改善，同比看经济活动远未恢复到正常水平。

 

 

 

受原油价格大跌、海内外需求下滑影响，通缩风险明显抬升，通胀对货币政策的约束减弱。从CPI来看，2月核心CPI仅同比增长1.0%，环比增长-0.1%。CPI同比增长5.2%，环比增长0.8%，但主要受疫情和食品价格影响。从PPI来看，2月PPI同比下降0.4%，环比下降0.5%，重回负增长。疫情冲击下，大量企业停工停产，需求下滑，PPI同比由正转负。受国际原油价格暴跌影响，石油和天然气开采业价格由上月上涨4.3%转为下降11.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格由上涨1.8%转为下降4.4%。未来，受大宗商品价格暴跌、国内外需求下降双重因素影响，通缩风险抬升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱，为后续政策操作打开空间。

 

4、从影响来看，定向降准降低中小银行负债成本，引导实体利率下行，激励对实体贷款力度，对通胀影响有限，利好股市债市但需结合基本面。

 

 

1）对银行信贷的影响：定向降准释放长期资金，有效增加中小银行信贷资金来源，降低负债成本，缓解息差压力。每年节约资金成本约60亿元，进一步缓解因贷款利率持续下行、LPR存量换锚对银行净息差的冲击。增加中小银行的资金实力，提高中小银行信贷积极性，引导商业银行加大对实体经济的贷款支持力度。

 

 

2）对实体经济的影响：支持企业复工复产，稳定在疫情中受损最重的中小企业。降准使得中小银行以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，带动实体经济融资成本下行。

 

 

3）对通胀的影响：定向降准对通胀影响有限，当前主要是通缩风险。此次定向降准针对中小银行，政策要求下，资金更多会流向中小企业；降准提振实体经济恢复，缓解通缩风险。

 

 

4）对资本市场的影响：本次降准资金通过中小银行定向投放中小企业，避免资金在资本市场空转，利好股市。2008年以来首次且大幅度下调超额准备金利率超出预期，利率走廊下限打开，利好债市。股市债市面临货币宽松和经济下行的综合影响。

 

 

5）对房地产市场的影响：定向降准主要针对中小银行，对房企融资的可得性和成本降低存在一定外溢效应，有助于缓解疫情冲击下房企现金流压力，但房住不炒基调不变。未来房地产市场面临疫情、经济下行、居民收入下降、流动性充裕等综合影响。

 

 

 

 

 

5、中美政策分化，美联储“一步到位”，中国央行节奏温和。疫情发展阶段、金融环境、货币政策空间、政治环境四大差异是政策分化的主要原因。

 

 

从原因来看，中美在疫情发展阶段、金融环境、货币政策空间、政治环境四方面的差异是造成货币政策操作分化的主要因素。1）疫情发展阶段不同：美国自2月下旬以来疫情大面积爆发，且目前仍处于快速蔓延阶段，中国则在2-3月期间迅速控制了疫情，目前新增病例主要为境外输入。2）金融环境不同：2008至2018年，美国低利率环境下企业大量发债用于回购股票，企业部门杠杆率快速提升，股市泡沫积累，疫情冲击引爆风险，导致流动性危机。而中国自2016年以来金融去杠杆，目前各部门杠杆率整体可控，风险相对较低。3)货币政策空间不同：美国联邦基金利率在降息前已逼近零利率，政策空间有限，依赖非常规货币政策。中国距零利率仍有距离，央行政策工具箱充足。4）政治环境不同：2020年是美国大选年，特朗普应对疫情的有力程度显著影响支持率，选举政治一定程度上绑架了美联储的独立性。

 

 

从方式来看，美联储货币政策操作速度快、幅度大，一步到位，中国央行“以我为主”、灵活适度，节奏力度保持温和。1）美联储：一步到位，速度快、幅度大。3月3日、15日，美联储两次紧急降息，两周内将基准利率降低150BP至零；3月15日，美联储推出7000亿美元量化宽松计划，3月23日进一步升级至“无限量QE”计划；3月12日大幅提高回购规模，3月中下旬相继推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF，增加与海外央行货币互换规模，向银行、一级交易商、货币市场基金、企业、海外经济体等多个部门直接注入流动性。2）中国央行：分阶段把握好政策的力度、重点和节奏。2月政策操作以“纾困”为重点，反应迅速，逆回购操作加量降价，再贷款再贴现提供定向支持，稳定实体经济部门现金流，稳定市场预期。3月政策进入观察期，在美联储超预期降息背景下并未跟随，保持定力，为后续操作留出空间。3月下旬以来，在海外疫情冲击下，加大逆周期调节力度，定向降准、调降OMO利率，后续仍将继续发力。

 

 

从效果来看，美联储反应迅速、政策力度大，快速向金融机构、企业及居民、海外经济体等主要部门注入流动性，避免了流动性危机向金融危机、经济危机的进一步传导演化，但新一轮大规模的货币宽松或为长期中更大的风险埋下隐患。中国央行区分疫情发展阶段，合理把握政策力度，起到了稳定预期、稳定实体经济现金流、降低融资成本、助力复工复产的作用。

 

 

 

 

 

6、展望未来，国内经济衰退和通缩压力加大，央行货币政策将继续保持宽松，引导实体利率下行。

 

 

降息来看，3月30日公开市场逆回购利率下调20BP，央行多次强调要引导实体利率下行，4月MLF利率和LPR利率将跟随下调。

 

 

降准来看，截止4月3日，2020年已3次降准，共释放长期资金1.75万亿元；公开市场操作净回笼资金5265亿元；MLF投放6000亿元；专项再贷款3000亿元；再贴现、再贷款5000亿元，合计净投放约2.6万亿元，资金面DR007等利率处于历史低位。但是，一方面，商业银行让利需要负债端成本下降来配合，缓解商业银行息差压力，另一方面，财政政策发力，专项债、特别国债发行需要货币政策配合，以及4月税期将至，2020年还有3.69万亿元MLF将陆续到期。预计2020年还有1-2次降准空间，4-5月是全面降准的窗口期。

 

 

存款基准利率来看，存在两个方向的压力。一方面，2019年8月以来利率市场化改革成果显著，央行政策意图是通过政策利率引导市场利率下降，且目前CPI仍处于高位，央行需要考虑老百姓感受；另一方面，商业银行60%-70%的负债是存款，仅通过公开市场操作对银行降低负债成本效果有限，且我国商业银行ROA并不高，商业银行负债压力大。整体而言，OMO、MLF利率下调的引导效果仍存，超储利率也已经下调，央行将存款利率作为压舱石，短期内调整存款基准利率的空间不大。