泸州老窖业绩超预期，做对了什么？

10月29日，在三季报公布后的第一个交易日，泸州老窖股价几乎全天封板，市值再次站上白酒行业第三宝座。更值得关注的是，在这一份简短的季报公布后，泸州老窖获得了高达25家以上券商的季报覆盖，这一成绩比白酒行业“老二”的五粮液的覆盖数量都要高出一倍。

过去半年中，泸州老窖与洋河股份的“季军”排位战激战正酣，两者排名不断交替。考虑到泸州老窖“重回前三”的口号在过去两年已然响彻业内，加之今年泸州老窖在市值上屡屡压制曾经甩开自己的洋河股份，老窖管理层“信必诺，行必果”的印象已然深度人心。

财报显示，泸州老窖前三季度实现营收115.99亿元，同比增长1.06%，尽管前三季度横比营收仅为微增，但却一扫一季报和中报营收同比下滑的趋势。同时，公司净利润48.15亿元，同比增长26.88%。而三季度单季情况来看，公司实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%；净利润15.95亿元，同比增长52.55%，呈现更为鲜明的毛利上升趋势。

而毛利上升，或许是所有老窖投资者最希望看到结果：因其或指代集团内部利益加速趋同，或代表老窖高端白酒渗透提升，亦或等于抬价策略获得渠道接纳——无论是哪种结果，三季报都意味着老窖改革力度仍在加大，品牌价值则仍有挖掘余地。

一个重要指标“破纪录”

虽然从前三季度来看，泸州老窖的增速并不是那么亮眼——但熟悉老窖的都知道，老窖在三季度通过停货挺价的方式落实新的品牌与渠道战略。所以辩证的说，考虑停货因素，泸州老窖的营收并非关键，利润亦非核心，只有毛利率才是焦点变量。

根据机构测算，泸州老窖2020年第三季度的毛利率来到了86.9%。这个水平较二季度提升幅度高达9.43个百分点，单季毛利水平已然刷新老窖的历史新高。

从分项数据看，老窖上半年中端酒类、低端酒类以及其他收入均出现两位数以上的下滑。其中中端酒类营业收入同比下滑14.03%；低端酒类营业收入同比下滑34.37%；与此对应的高端酒类，营业收入同比上涨10.03%。而对应的高端酒类，营业收入同比上涨10.03%，而其高端酒很大程度上市由国窖1573撑起来的。

今年，泸州老窖高端酒品牌国窖1573控量挺价动作不断，尤其是9月10日起，52度、38度国窖1573经典装结算价格分别提升40元/瓶和30元/瓶。除了高端白酒控货提价带来的可观毛利外，有分析人士认为，泸州老窖这次销售费用降低也在一定程度上提升了毛利率。不过由于停货挺价的缘故，销货支出比例下滑也在情理之中。

事实上，不仅是今年三季度，自公司2015年新任董事长刘淼执鞭后，泸州老窖业绩增长核心驱动力，均来自国窖1573等高端酒品牌。

虽然白酒企业的近年的排位升级思路，大约都是以高端，寡品，高毛利的总战略为大方向，但能真正通过切割子品牌“壮士断腕”，或者成功以“停货挺价”的方式锚定市场格局，而非“伤敌一千，自损八百”的白酒企业，实则凤毛麟角。

而在成功的背后，这家企业不仅需要非常强大的品牌影响力，有强大的渠道把控力，以及极其合理的分销分佣比例。

从旧柒泉，到新“四军”

三季度属于泸州老窖的高光时刻，其实只是四年维持不断改革的缩影。

2016年第四季度，泸州老窖实现营收27.09亿元，同比增长43.62%，净利4.57亿元，同比大增208.20%。同时，2016年全年泸州老窖实现营业收入83.04亿元，同比增长20.34%，实现净利润19.28亿元，同比增长30.89%。无论是营收，还是净利增速，都远超白酒行业同期平均增速。

如今四年过去，泸州老窖并未出现失速现象，仅前三季度就已完成超百亿的营收，净利润也逼近50亿，在这个体量下仍有52.55%，确实增长颇为不易，但循着改革的逻辑，并不难找到其原因。

泸州老窖在过去两年进行过两次重大的改变，其中最重要的一次，便是利用四大品牌战略，替代“柒泉模式”，成为泸州老窖单品策略。

2012-2015年，行业因八项规定进入深度调整期。在此之前，泸州老窖维系经销渠道时采用的“柒泉模式”，曾因成功帮助品牌抬价扩容，获得业界教科书般的赞誉。

所谓“柒泉模式”，指的是泸州老窖2008年启用的新模式，该模式让泸州老窖的销售人员与经销商共同持股成立柒泉公司，公司将获取折扣利润和白酒价涨的分成。“柒泉模式”模式的目标是绑定经销商口的“大商”，其在早年成功的将国窖推向政商领域的会客餐桌。

但是，随着八项规定的到来，“大商”这类资源型的经销商开始没落，柒泉模式失去了对客户的绑定，同时暴露了“柒泉模式”对终端价格把控能力不足的问题，最终导致了泸州老窖在8年以前的掉队。

2015 年，泸州老窖新任管理层临危受命，刘淼和林锋分别接任公司董事长和总经理的职务，二人均为一线销售出身。两人上马后，对泸州老窖进行了刮骨疗伤式改革，包括清理产品体系、改革渠道与营销模式等等。其中四大品牌专营模式，是为业内脍炙人口的又一次样本改革。

在改革细节里，刘淼和林锋除保留了“柒泉模式”的分成体系外，将原本由地缘位置区分的经销模式，改成了以品牌为核心的新模式。此外，泸州老窖选择自行委派营销公司管理人员，采用品牌精细化运作原则，并对终端价格进行直控，从而形成了新的三大品牌专营公司治理下的新分销结构。

受益于改革成效卓越，国窖成为公司业绩增长的主要驱动力。国窖销售收入自 2015 年开始逐渐恢复，并逐年稳步增长。2014-2019 年，国窖量价齐升，销售收入由 8.98 亿元增至 85.96 亿元。如今泸州老窖已形成国窖 1573、特曲酒、窖龄酒、头曲和二曲五大单品，从高端到次高端到光瓶酒全线覆盖。

目前来看，受益于高端酒扩容的红利，国窖1573未来营收很大可能会再上一个台阶，而泸州老窖特曲60版的持续拉动和老字号的焕新上市，或许将支撑起泸州老窖的下一个百亿。

尤其是第三季度，随着疫情缓解、消费复苏，再加上经过渠道充分调整以及大力度的品牌推广活动，现在泸州老窖老字号特曲已站稳次高端入门价格带，而明星产品泸州老窖特曲60版年销售收入更是提前完成目标突破10亿大关。

变革不止

虽然改革的过程似能轻描淡写，但当事人不破不立的心态，以及打破固有利益链条时可能遭到的非议与压力，确实是旁人难以捉摸的。

公司现任董事长刘淼分享过别人对他说的一句话——自古守成者全身而退，改革者粉身碎骨。而刘淼说，他没有听进去。

“改革，说起来无非是对既有利益、原有格局的调整，但是其中的艰难险阻，不言而喻。开弓没有回头箭，我们继续加快了调整布局的步伐。”刘淼描述当时的心境，颇有破釜沉舟，不撞南墙誓不休的觉悟。

在被洋河压制数年之后，2018年一年，刘淼至少七次公开提及“重回前三”的发展目标。2018年11月29日，泸州老窖领导团队赴五粮液考察，该期间，刘淼再次重申“重归前三”的决心，他指出，在2018冲刺年的基础上，2019要“搏命式”发展。可见追赶之心迫切。

居安思危，如今刘淼意识到，不能光靠国窖1573这个大单品的支撑，泸州老窖要学会“多条腿”走路。

10月24日，泸州老窖推出了战略品牌“高光”，定位新轻奢主义白酒，圈定80、90后新轻奢主义消费群体。

而董事长刘淼发明确表示：“在泸州老窖的历史沿革中，泸州老窖特曲是泸州老窖发展的第一曲线，国窖1573是泸州老窖发展的第二曲线，‘高光’品牌将会是泸州老窖发展的第三曲线。意思不言而喻，泸州老窖想在高端白酒领域扩容。

扩产能，待良机

“高光”能否成就泸州老窖下一个高光还未可知，那么，未来泸州老窖的成长性如何呢？在现阶段白酒高端化的趋势下，高端产能尤为重要。

泸州老窖一直存在高端酒的产能瓶颈，限制了国窖的长期发展。泸州老窖在 2016 年开始实施技术改造项目，在泸州市黄舣镇规划3200余亩土地，推进酿酒技改工程项目建设。

其技改项目总计两期，第一期计划2020年12月完成；第二期计划2025年12月完成。通过两期工程，泸州老窖计划完成10万吨基酒产能，30万吨储酒能力建设。根据三季度报告，截至9月30日，总投资近90亿元的泸州老窖酿酒工程技改项目已完成96%。

2021年开始部分中低端酒将逐步由黄舣镇10万吨新窖池承接，老窖池慢慢释放给国窖1573。而该项目二期工程预计完成时间为2025年12月，全部建成后将形成年产优质白酒10万吨、曲药10万吨和储酒30万吨的能力，将促进其高端产能的释放。

泸州老窖等多类白酒企业被认为是最适通过治理提高业绩的蓝本。虽然酒企渠道，定价，市场，受众等等都值得二级市场投资者细细品味，但只要公司治理结构稳定，管理者改革决心贯彻始终，投资者亦不妨做个像巴菲特一样的“懒人”。