今年9月中旬，阔别资本圈一年的瑞幸公布了三份备受瞩目的文件，分别是久违半年公司2020年财务报告；美国投资者集体诉讼谅解书；以及向开曼法院提交的可转债债务重组人重组方案。

很多国内媒体将这三份报告称为“瑞幸复活的里程碑”。而在财报之外，消费者们觉得，瑞幸在这半年中制造出了两大爆款“生椰拿铁”和“YYDS厚乳拿铁”拯救了瑞幸的口碑。

不过，这并不是瑞幸官方的提法——爆款频出的背后是瑞幸控制权稳定的表征，而关于瑞幸复活真正里程碑事件，其实出现在了更早的时候。

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。从纳斯达克退市至美股粉单市场，然后股价出现绝地反弹，瑞幸已经从2020年7月退市进入粉单市场交易时的最低0.95美元开始涨至15.89美元，累计涨幅高达15倍。

而在这个过程中，瑞幸粉单出现了三轮决定性的暴涨：第一次出现2020年十二月，第二次在今年六月，最后一轮则在今年九月初。

瑞幸粉单股价 来源：雪球

那什么才是瑞幸复活的关键事件？长达半年的“草蛇灰线”中，埋伏着怎么样的资本对弈与控制权暗涌？

瑞幸复活的“草蛇灰线”

瑞幸是如何“复活”的，其“里程碑”到底是什么？

关于这一点，在瑞幸官网投资者关系（IR）板块Press-Release（新闻发布）信息分项下，公司曾在今年6月15日发了一个新闻公告《瑞幸完成重组支持协议下的融资里程碑，Luckin Coffee Completes Financing Milestone Under Restructuring Support Agreement》。瑞幸在这则公告标题中第一次使用了“Milestone（里程碑）”这个单词。

迄日开始，瑞幸的“复活”对于投行人来说，已经是板上钉钉的事儿了。

那么瑞幸“复活”什么时候开始的呢，其实整件事要追溯到去年12月。

2020年12月17日，瑞幸官网IR发布了一条《瑞幸临时联合清盘人第一次报告递交开曼最高法院》的公告，其中提到瑞幸已经任命了世界最知名破产重组咨询公司之一——安迈（Alvarez&Marsal）作为其重组顾问参与债务重组。

而瑞幸在公告中对此的评论是：“我们很高兴……联合信贷银行与公司共同制定了债务重组详细的可行性建议并提交开曼法院”。

时光回到几个月前，2020年5月，瑞幸造假事件引起轩然大波：除了媒体口诛笔伐，美国SEC启动调查外，更严峻的问题来自于瑞幸多个转债持有人在东窗事发后的挤兑式逼宫——要知道，对于消费者基础尚佳的瑞幸，现金流才是最大的问题。

为了能够解决问题，瑞幸董事会中两个重要出资董事：愉悦资本刘二海以及大钲资本黎辉想了一个办法，他们联合其他董事通过了一份协议。在这份协议中，公司将寻找一位国际知名的临时债务重组人向公司注册地所在的开曼法院提交债务重组申请，以取得债务人的谅解。

除此之外，为了屏除当前瑞幸董事会结构对“造假大案”后瑞幸债务重组进度的影响，黎辉与刘二海不惜向自己开炮，启动股东会一次性罢免了包括自己两人，以及董事长陆正耀和临时董事Sean Shao（邵孝恒）。

而在“架空自己”后，随着安迈作为临时清算人进入，这个无往不利的破产重组企业给资本市场与投行的信心，是普通的外界投资者难以想象的。

陆正耀意图“复辟”

这个时候，已经有一批人意识到瑞幸要复活了，而这批人就是原来瑞幸的原团队——陆正耀，钱治亚，李军等。

2020年7月9日，英属维尔京群岛一家法院于当年批准了银行提出的对瑞幸大股东Haode Investments Inc.公司进行清盘的申请，并指定毕马威为这些资产的清算人。在此之后，陆正耀作为瑞幸的实际控制人，已失去对瑞幸咖啡所有股份的控制权。

而这一事件，距离黎辉，刘二海提请临时股东会“向自己开炮”，仅仅过去了4天。同时，虽然被“赶出”董事会，但拥有瑞幸最多股权以及投票权的大钲资本，在陆正耀持有实体被清算后，已经正式掌握了主动权。

当年9月，已经由大钲资本、愉悦资本领衔的股东大会提请董事会改组，并提议罢免由陆正耀刚提名的曾英、杨杰两名独立董事。与此同时，作为监督清算的关键人物，在于今年7月被罢免后，邵孝恒董事职位在今年9月被股东大会批准恢复。

邵孝恒是推动瑞幸进行独立财务调查的关键人物。根据36氪援引外媒报道，邵孝恒与大钲资本黎辉过从甚密。一个旁证是，2020年11月，大钲资本牵头的机构财团与综合性血浆制品企业泰邦生物签署了私有化协议，后者为纳斯达克上市公司（交易代码“CBPO”），而公开资料显示，黎辉和邵孝恒早在2016年就双双持股了这家公司。

也就是说，虽然黎辉与刘二海与陆正耀同步退出瑞幸董事会，独立董事邵孝恒的恢复，对黎辉与刘二海实际掌握瑞幸控制权与董事会话语权至关重要。

这时候，陆正耀已经完全意识到，为采纳临时清算人进驻而将自己罢免，本质上是一出貌似由黎辉，刘二海联合策划的好戏。

大钲资本和愉悦资本，此前是神州系“铁三角”的两大成员。大钲资本董事长黎辉、愉悦资本创始人刘二海都是陆正耀的长期资本支持者。他们从神州优车时期便开始合作，三者也深度参与瑞幸咖啡的发展、资本运作。

然而大难临头，各自打算。种种迹象显示，在瑞幸试图借债务重组完成复活之时，陆正耀打起了“复辟”的算盘。

2021年1月，一封以瑞幸三十余位高管联名签署的内部举报信流传了出来，该信直指公司董事长郭谨一贪污受贿，滥用权力等。而郭瑾一也马上通过邮件回复全员信称，“员工是受了原瑞幸咖啡董事长陆正耀及原CEO钱治亚的欺骗”。

当然，在丧失公司控股权的时候，陆正耀的投机行为是无力的；此后陆正耀、钱治亚，连同在朋友圈力挺陆正耀的李军，都彻底离开瑞幸，投身其他创业项目。

陆正耀的瑞幸时代，在此彻底宣告结束。

大钲资本收拾残局

事实上，改组后的瑞幸董事会，郭谨一等职业经理人上位。新管理层董事均为职业经理人，与陆氏家族没任何牵连。

比如，瑞幸新上任的两位董事，曹文宝曾担任麦当劳中国区副总裁，吴刚在民航领域工作超过20年，曾任中国联合航空执行副总裁，从背景上看都是行业的实战派，也都是瑞幸业务崛起后先后加入瑞幸的。

从本次年报所传递出的信号来看，新势力在瑞幸内部分量渐重。显而易见，新管理层的搭建对瑞幸的未来发展至关重要。在新的职业经理人管理层上任后，当年7月瑞幸单店现金流已为正数，并实现几个季度的店面盈利，释放了向好的信号。

年报显示，瑞幸在今年初通过“2021年股权激励计划”，以郭谨一为首的新势力获得了不同数量的股权奖励。

颇有意思的是，在2021年4月15日，风波后的瑞幸咖啡竟然还获得了一笔总额2.5亿美元的融资，用于债务重组以及SEC和解。而给瑞幸“输血”的正是它的老股东黎辉与刘二海；其中大钲资本、愉悦资本投资1000万美元，认购瑞幸的高级可转换优先股。并在某些特定条件下，大钲资本、愉悦资本可以按比例追加合计1.5亿美元的投资。

有意思的是，瑞幸在资本市场如日中天之时，大钲资本减持了瑞幸3840万股，持股比例从14.06%下降至12.15%，套现2.3亿美元。大钲资本当时表示，此次减持后已收回当初对瑞幸的投资。后续大钲资本再次减持，持股比例下降到8.59%。反而，愉悦资本一股未减持。

在追加投资后，大钲资本成了瑞幸股权层面的绝对掌权人。

根据年报，截止2021年7月31日，瑞幸咖啡总股本为18.8亿A类股和1.45亿B类股，大钲资本持有全部B类股，由于B类股拥有超级投票权，大钲资本拥有瑞幸43.50%的投票权。愉悦资本则持有5.7%的A类股、投票权为3.22%。

到了今年4月增持时，大钲资本认购总金额为2.4亿美元的295,384,615股可转换优先股，认购价为每股0.8125美元（折合每ADS6.5美元），低于当时瑞幸在粉单市场的价格。大钲资本相当于折价抄底。

死而复生？

在接连的“妙招”之后，瑞幸几乎以可能的最低代价，换回了“复活”的可能。

美股资本市场对欺诈的惩罚远超A股，以2001年发生在美股的安然财务造假案作为对比，该案中有三大投行被卷入财务欺诈，最终合计向事件受害者支付了42亿美元。去年底曾经有律师预测，瑞幸咖啡可能面临总计约112亿美元的投资者诉讼赔偿。

不过，从最新公告释放的信息看，结果可能比预想的好的多。目前瑞幸已与诉讼者签署了1.875亿美元（约合人民币12.12亿元）的和解意向书，其远低于市场的预估。

而根据和解协议，瑞幸将解决在2019年5月17日—2020年7月15日期间买入公司股票投资者的索赔。

另外，瑞幸咖啡已与4.6亿美元2025年到期、年息0.75%的可转换优先债券的大部分持有者签订了重组支持协议（RSA），票据持有者预计将获得现有票据面值的91-96%。

虽然，这一方案还需要法院批准，却也意味着瑞幸与美国投资者接近达成和解。

一切都在揭示瑞幸与历史切割的态度。可以预见的是，在诉讼以及债券问题解决后，市场的关注将再次回到瑞幸经营层面。

财务造假事件曝光后，瑞幸咖啡不仅活了下来，如今似乎正逐步走上正轨。

年报显示，2020年，瑞幸全年收入6.18亿美元，同比增长约33.3%；经营费用10.15亿美元，最终亏损额接近人民币26亿元。这一数据虽然较2018年的15.98亿元亏损增加了60%，但与2019年的32.13亿亏损收窄了20%左右。

瑞幸的盈利能力已经有所提升，尤其是此前几个几度出现多店盈利的信号，或许将吸引资本重新回到瑞幸。

瑞幸咖啡临时清算人在2020年年底的报告中披露，瑞幸咖啡已在2020年8月首次实现总体店面盈利，超过60%的自营门店在同年11月实现了盈利。2020年前三季度，瑞幸咖啡实现营收26.9亿元，同比增长34.5%。

然而现在就说瑞幸“复活”仍然为时尚早。就像瑞幸在年报中提到的：“我们无法预计公司具体实现盈利的时间”。

大钲瑞幸的新航向

据了解，成立于2017年的大钲资本是由前华平投资集团亚太区总裁黎辉创办。20多年前，黎辉在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入华平并工作了14年，多年来负责华平在中国的投资业务。在此期间，他曾成功主导投资了包括神州租车、银泰百货、58同城等著名企业。

而投资华融，可以说是华平投资在亚太地区的经典投资案例。华平投资从2013年开始便参与到了华融资产的项目，其间经过了多轮的筛选和竞争，终于获得了领投的资格。

2016年，“老兵”黎辉离开华平创办了大钲资本。

除了黎辉之外，大钲资本还有两位合伙人周凡和林雷。周凡曾任美国知名的“高端小型投行”Moelis&Co的中国区负责人，在此之前则也在高盛任职。另一位林雷和黎辉也有交集，有丰富的创业经历。

根据CV领投中数据显示，截止到目前，大钲资本旗下共管理着15只基金，共计投资了17个项目。其中包括中国幼教SaaS平台掌通家园，中国新物流SaaS公司凯京科技，以及中国快时尚眼镜连锁品牌LOHO眼镜等。其中，最为著名的就是瑞幸咖啡。

值得注意的是，大钲美元一期的第一个投资项目就是瑞幸咖啡。

2018年6月，瑞幸咖啡完成了2亿美元的A轮融资，投资机构分别为大钲资本、愉悦资本、君联资本和新加坡政府投资公司（GIC）。

2018年11月，瑞幸咖啡又完成了B轮融资。投资机构为大钲资本、愉悦资本、GIC和中金公司。

有数据显示，在瑞幸咖啡的前两轮融资中，大钲资本总共向其投资了约1.8亿美元。

而从其他投资案例看，大钲资本的投资风格偏向于“少而精”。

“大钲目前投的项目毫无例外都是单一最大股东,这是我们基金投资的重要特点。”黎辉在一次行业会议上提到。在大钲的投资名单上可以看到,包括瑞幸咖啡、掌通家园、LOHO眼镜、凯京科技以及泰邦生物在内,大钲资本无一例外都是最大的机构投资人，并且深度参与到了投资公司的运营中。

比如，泰邦生物私有化背后的买方团队系由大钲资本牵头，参与方包括中信资本、高瓴资本、淡马锡等，另有管理层成员以及其各自的关联实体，团队不可谓不豪华。今年2月以来，大钲资本合伙人周凡出任泰邦董事长，并兼任代理CEO，称将帮助管理层提升运营效率。

另外，据称，在2018年瑞幸开始正式运营前，就组建了一支数百人的技术团队和门店运营团度，而黎辉早在公司创意阶段就深度参与了瑞幸的发展。

造假风波后，瑞幸除了管理层的变动，经营层面也发生了很多变化。

最明显的便是扩张一度戛然而止。2020年6月以后，所有的扩张计划曾被叫停，他们的主要工作便是降租闭店。据称，因为有盈利要求，瑞幸咖啡现在开新店的数目非常少，但单品的均价在逐步提高。

瑞幸内部坚信一个商业模型，就是一杯咖啡的成本中房租1-2块，人工3-4块，原料6-7块，成本加起来10-11块，24块以内随便卖都赚钱。

尽管瑞幸仍未实现整体盈利，但盈利能力已经实现好转。事实上，被外界对标星巴克的瑞幸，在过去一年却一直试图摆脱咖啡的依赖，并且出了一款一月卖了1000万杯的“生椰拿铁”爆品。

毫无疑问，这些举措都将瑞幸从崩溃边缘拯救了回来，而清理管理层则是瑞幸与过去切割的转折点，如今大钲资本为首的资本正掌握着瑞幸的新航向。