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沦为大股东提款机的*ST霞客(002015.SZ)破产重整何处去?

主营业务翻身无望,大股东频频抽血,仅仅凭着开一个壳资源而股价的大涨的霞客环保未来将何去何从?重整是可以令其起死回生的灵丹妙药?

标签: 霞客环保

主营业务翻身无望,大股东频频抽血,仅仅凭着开一个壳资源而股价的大涨的霞客环保未来将何去何从?重整是可以令其起死回生的灵丹妙药?


江苏霞客环保色纺股份有限公司于2004年7月上市,至今恰好十年,公司目前简称*ST霞客 (002015.SZ)。但自2014年2月以来,由于公司银行借款的担保方出现财务危机,导致其银行借款5472万元到期时因无担保方而无法展期。随后*ST霞客被不断暴露的担保及债务问题所困扰,迅速陷入困境。公司在8月27日首次曝光了2.37亿元的逾期担保以及4.43亿元对外担保余额,被担保对象皆为*ST霞客的控股子公司。公告一经公布,立刻引起连锁反应,*ST霞客的其它合作银行纷纷要求提前还贷,同时向法院提出保全并冻结了公司的主要银行账号;公司的供应商及客户也通过法律手段要求相关款项赔付及解除合同。2014 年 11月19 日,无锡中院裁定受理债权人对江苏*ST霞客的重整申请,公司进入了破产重整期。据公告,截至12月5日公司及控股子公司的银行贷款共计 14.84亿元。*ST霞客2014年至三季度末已亏损4.49亿元,归属于上市公司股东的净资产为-5494万,公司预计2014年度将亏损6.95亿元至7.95亿元。这意味着*ST霞客四季度将巨亏2.46至3.46亿元,届时净资产将在-3亿元至-4亿元之间。


在此困境下,公司管理层团队频繁离职,大股东也在市场进行大幅减持。但是*ST霞客的股价并未因公司内忧外患而一蹶不振,反而在11月25日复盘之后连续出现大幅上涨,截至12月19日收盘,公司的股价为8.01元,市值为19.22亿元。市场对其重整之后的“壳”资源进行资产重组表现出积极的预期。然而,*ST霞客的主要产品的盈利能力如何?公司财务状况如何?破产重整后顺利重组的机率如何?本文试图对这些问题进行分析,有助于投资者进行正确决策。 



行业产能过剩严重


*ST霞客顶着“环保”公司的头衔,然而其财报显示公司99%的主营收入都来源于聚酯纤维、色纱及制品、半消光聚酯切片,与环保行业相关性不强。这三种产品均为化工制品,主要应用服装生产以及工程设备,且生产过程属于连续型生产,无论市场行情如何,一旦开机之后不能停产,否则将会承担相当大的损失。同时,化工纤维行业的边际成本低,固定成本高,具有较为典型的规模经济效应。*ST霞客在行业排名在10名之外,市场份额和规模较低,因此不具备成本优势。自2013年以来,聚酯纤维、PET、色纱等产品价格不断下跌,尤其是占公司销售额近半的聚酯纤维,从2013年以来价格持续下跌,给*ST霞客的业绩带来巨大的压力。从表1可以看出,2013年全年公司销售聚酯纤维9.51亿元,毛利率为-12.9%;到了2014年上半年,仅销售2.84亿元,毛利率更是恶化至-29.4%。


目前,聚酯纤维行业已经出现严重的产能过剩,仅中国产聚酯纤维产量就超出全球需求的5%,预计到2015年会超出全球产能15%。这意味着聚酯纤维的价格难以大幅回升,在未来较长的一段时间仍然会处于越生产越亏损的状态。公司其它两个主要产品色纱及半消光聚酯切片近两年也都处于负毛利率的状态,在2014年并无明显改善迹象。以此判断,依靠公司原有产品的自主经营不太可能产生足够的利润偿还逾期债务。


近期财务数据迅速恶化


再来看*ST霞客近两年的各季度业绩表现和主要财务指标(见表2)。公司的营业收入在2014年二季度后开始明显萎缩,且公司从2013年二季度开始一直处于亏损状态。在2013年的前三季度,公司尚可产生正向的经营性现金流,但在第四季度经营性现金流突然变为净流出7.5亿元,给公司的偿债能力带来了很大的压力。


由于连续亏损,*ST霞客归属于上市公司股东的净资产从2013年一季度末的7.43亿元不断减少,到2014年三季度末已成为资不抵债的-5494万元。对应着净资产的减少,*ST霞客的资产负债率从2013年一季度末的0.73攀升至2014年三季度末的1.07。在经营基本面恶化的情况下,公司也在收缩战线,可以看出其总资产和总负债在近两年基本呈现下降的趋势。尽管公司努力筹资,但其现金持有仍在不断消耗,到2014年三季度末公司的货币资金仅剩2494万元,无法支付数额巨大的逾期借款。



大股东无心经营、专注“提款”


*ST霞客的经营业绩如此糟糕,以致于走到破产边缘实在是令人惋惜。但纵观公司的历史,可以看出这样的结果与公司历任大股东的行为不无关系。


表3显示了*ST霞客近七年的年度主要财务数据。尽管公司规模不断扩大,除2010年因国家补贴成本下降导致利润上升外,其基础盈利能力一直未有较大改善。在2008年,公司收购了滁州安兴环保彩纤有限公司,本意是通过行业垂直整合向上游拓展以降低成本。然而从表3可以看出,自2008年以后的净利率、资产收益率、净资产收益率各项指标显著低于收购前2007年的表现,说明该并购并未达到预期的目的。如今,也正是安兴环保的逾期贷款成了压倒*ST霞客的最后一根稻草。


在2010至2012年期间,中基矿业通过定向增发认购及二级市场买入等手段逐渐取得了公司大股东位置。*ST霞客也曾发布公报,称中基矿业有可能将双利矿业资产注入上市公司,但最终资产重组事宜并未能成行。


 



尽管公司业绩平平,但是仍能多次充当其大股东的“提款机”,为这些资本玩家创造丰厚的收益。2006年11月15日*ST霞客的限售股票开始解禁。曾任公司董事长、及公司第三大股东的赵方平先生,在解禁开始不断减持:到2007年3月25日,赵方平共减持470.2万股,累计套现逾3700万元;2007年3月26日到2008年5月5日期间,赵方平又累计减持126.65万股,获利1760.4万元;其后,赵方平又多次减持,至2009年11月27日,其所持的IPO股份全部卖出,仅留有定向增发所获股票。无独有偶,公司第二大股东伊马机电也在解禁期后多次减持,截至2010年7月19日,伊马机电所持公司股份全部卖出,期间获利过亿元。特别值得注意的是,在*ST霞客公司IPO时,伊马机电的实际控制人即为*ST霞客的大股东陈建忠,持有伊马机电59.89%股份。伊马机电在解禁后一年之内,三次易主。先是上海前智投资有限公司从陈建忠和许耀江手中购买了所持股份,陈建忠和许耀江分别获利1572.4万及644.44万元。紧接着,刘邦成付出逾4000万从上海前智投资有限公司获得伊马机电的控制权。刘邦成接手伊马机电后,在2007年连续减持解禁股票,按照市价当年即收回投资成本。大股东陈建忠在所持股票解禁后也连续减持,在公司2010年增发时,只是象征性的购入200万股。逐步将大股东位置让于中基矿业,并辞去董事长职务。


从*ST霞客的股票解禁之后主要股东的行为可以看出,他们均积极套现而并未关注公司主营业务的风险和长期业务发展规划。即便在主营业务出现问题时,依然没有及时的进行资产重组等积极措施。


管理层与大股东均“弃舟而去”


2014年2月24日,*ST霞客董事兼时任总经理陈建忠通过深交所交易系统以大宗交易方式减持了386.3万股公司股份,占公司总股本的1.61%,涉及金额1923.77万元。而就在陈建忠减持套现后的第三天,公司披露了《关于经营风险提示性公告》。8月1日陈建忠因违规减持套现被深交所给予了公开谴责的处分,就其被处罚的两天前,陈建忠以身体为由申请辞去了公司总经理职务。8月20日,深交所又发布公告 ,对*ST霞客及相关高管因信批违规以及业绩预计不准确给予了通报批评。


在2014年上半年,共有包括公司董事长、总经理、财务总监等8位高管相继递交辞呈。仅董事长一职,就已发生两次更迭。7月29日,冯淑君辞去公司董事长职务,辞职后仍保留董事、董事会秘书(代行)职务,而距其上任仅4个多月,即在今年2月刚接替前任董事长孙银龙。8月2日,公司法定代表人、董事长变更为汪瑞敏。根据公开资料显示,汪瑞敏在之前从未在*ST霞客公司任职,汪瑞敏目前还兼任扬子江船业集团的风控部。9月11日、11月11日公司副总经理邓兵、独立董事曹军又相继提交辞职报告。


更值得一提的是,在*ST霞客进入了破产重整期复牌后,公司第一大股东江阴中基矿业投资有限公司公告拟在未来6个月内减持公司股权,减持比例不超过5%,最早于12月1日起开始减持。减持前中基矿业持股比例为13.71%,减持后持股比例将不低于8.71%,预计仍是公司第一大股东。12月1日,中基矿业通过深圳证券交易所大宗交易系统以7.34 元/股的价格减持公司股份 500 万股,占公司总股份的 2.08%。


山雨欲来风满楼,高管团队频繁离职无疑加大了*ST霞客的经营难度,而大股东在重整期内大幅减持说明其对未来重组缺乏信心,同时也加大了债务重整难度。


重整保“壳”仍具风险


*ST霞客每况愈下的经营业绩和频繁的高管离职却并没有影响*ST霞客股价一路爬升。自2006年新破产法实施以来,已有数十家上市公司进行破产重整。破产重整上市公司作为壳公司的优点有:经过破产程序可以解决或有债务,以一定的清偿率为基础债务重组的基本目标可控,且银行等金融债权人可以通过法院裁决豁免债务,有利于降低重组成本。按照以往的经验,绝大部分进入重整期的上市公司都成功重组,给投资者带来惊人的回报。市场预期公司会全力保“壳”,并进一步售“壳”进行资产置换的利好,促使股价不断攀升。公司股价从7月中旬5.2元左右上涨至12月19日收盘价8.01元,涨幅超过50%。


可以预计*ST霞客在年底净资产将达到-3亿元至-4亿元之间,而公司市值大约为20亿元。假使破产重整后,原有资产将被悉数拍卖用于偿债,那么重组方能获得一个相对干净的“壳”。 对于重组方来说公司的20亿元市值将是沉没成本,这意味着*ST霞客未来重组方注入上市公司的资产必须在覆盖近20亿元的沉没成本后,市场给予的估值还要对其有利可图。


然而,*ST霞客的重组未必能一帆风顺。公司目前的股权结构非常分散,前十大股东中持股超过1%的只有四人,公司目前的大股东中基矿业在进入重整期后大量减持股票,导致其最终持股比例可能下降至8.71%。这样的持股结构难以在“以股抵债”方案中由大股东承担更大的责任以高比例让渡股权,会导致说服中小股东让渡股权的难度增加。


在证监会开始严格执行退市制度后,如果*ST霞客的重整计划迟迟难产,投资者将面临较大的退市风险。在2014 年年报披露之前,若*ST霞客的重整计划尚未获得法院批准,公司将进入暂停上市阶段;如果公司暂停上市后2015 年财务会计报告仍被出具非标审计意见,公司股票可能会被终止上市。此外,*ST霞客还存在因重整失败而被法院宣告破产的风险,那么公司股票也将被终止上市。投资者还应意识到,如果2015年注册制开始实施,上市公司的“壳”价值将显著下降,届时重组会更难以完成。明日将是*ST霞客的最后一个交易日,其股票于至12月23日开市起将停牌等待法院作出对公司重整计划的裁定。在近期A股市场见好的情况下,投资者需仔细斟酌投资*ST霞客股票的利与弊。


 


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