下拉 二维码
环球老虎财经

商务合作 请您联系 胡坤云(15538185779) WX:hukunyun335 huky@laohucaijing.com

满足以下条件,获得更高通过率:

1、贵公司为A股、港股、美股上市公司 2、贵公司正在进行并购重组或战略调整 3、贵公司正在发生重大融资 4、贵公司的产品具有行业性的重大意义 联系电话:13681646214(同微信)
信息举报或投诉可联系:
tousu@laohucaijing.com

中国式降息的两难

浦发银行 林加力298152015/03/02 13:35

如果未来利率市场化进一步推进,基准利率对存款利率的“利率锚”的作用将逐渐消退。而对贷款利率的影响也将越来越弱。这将是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后,我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。

标签: 降息 宏观经济

如果未来利率市场化进一步推进,基准利率对存款利率的“利率锚”的作用将逐渐消退。而对贷款利率的影响也将越来越弱。这将是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后,我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。


2月28日晚间,央行突袭式降息,决定自3月1日起一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%;同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。


央行本次降准在市场的预期之中,但时点较市场普遍预期的两会之后有所提前。市场预期的降息几大理由在于:


一、通缩风险加剧


自上次降息以来,通货膨胀率一直走低,1 月CPI 同比上涨0.8%,较去年12 月回落0.7%,创2009年12 月以来新低。1 月PPI 同比下降4.3%,较去年12 月降幅扩大1.0%,连续35 个月下降,创2009 年11 月以来新低。数据显示出通货紧缩的风险。


通胀的下降不仅是货币宽松的条件,更是货币宽松的原因。在通缩的情形下,如果保持名义利率不变,那么实际利率是上升的,给经济带来的负面效果很显著。


防通缩是央行重要的政策目标。央行不久前公布的《2014年第四季度中国货币政策执行报告》中也强调,物价水平整体走低是11 月份下调基准利率的主要原因。但11月降息之后,通缩的情况并未改善,见下图:



去年11月降息后,CPI在12月止跌回升,但随后又大幅下挫。而PPI一直在加速下滑。防通缩的政策意图并未实现。


从历史上看,历次降息都伴有CPI、PPI的大幅下滑。本次通缩风险中,CPI尚未触及历史低位,但PPI增幅已经下降到了与98年亚洲金融风暴时差不多的水平。



小贴士:如果读者觉得“通缩风险”与“实际利率”较为抽象,难以理解其作用机理,可以这样考虑——企业借款购进原材料生产,从采购到产品出厂要经历一段时间。如果这段时间内产品价格上升,则企业能获得这部分“通胀收益”,抵补部分的借款成本,反之亦然。


二、经济下行压力巨大


经历过上次降息之后,实体经济仍然没有从泥潭中走出,供给与需求两不旺。


在供给方面,2月汇丰制造业PMI从1月的49.7小幅回升至50.1,但相比历年同期仍处偏低水平。而购进和产出价格继续走低,说明PMI的改善可能仅仅是短期的波动。中采PMI为49.9,仍在枯荣线以下。


在需求方面,春节期间零售销售增速降至11%,旅游收入增速降至14.6%,均再创新低,验证了需求的低迷。


三、社融总量增速走低,货币信用创造不振


1 月社会融资总量为2.05 万亿元,比去年同期少5394 亿元,同比增速13.5%,创历史新低。M2 同比增速10.8%,低于市场预期12.1%,主要原因为资本流出导致的外汇占款下降。


可见在本次降息之前,经济数据相比11月降息前,并未明显改善,通缩风险进一步加剧,需要货币政策加码。因而,在2月25日国务院常务会议之后不久,降息政策落地。


上次降息并未到达显著的刺激效果,倒是资本市场的疯狂盛宴惹人眼球。对于此次降息政策的实际效果,目前来看还难言乐观。


人民币国际化:“不可能三角”悖论下的政策困境


在“不可能三角”中,中国之前一直选择固定汇率制度,放弃跨境资本流动,因而货币政策独立性相当强。


而在目前中国资本跨境流动逐渐放开的背景下,降息会导致资本加速外流,人民币将承受贬值压力。更为重要的是,只要中国仍想保持相对固定的汇率,资本外流就会导致外汇占款减少,收紧国内的货币供应,抵消降息的效果。


在人民币国际化进程中,中国在不可能三角中的政策选择,正从选择“固定汇率制度+独立货币政策”而放弃“资本自由流动”,向选择“独立货币政策+资本自由流动”而放弃“固定汇率制度”切换。这个渐进的切换过程中,“资本自由流动”与“固定汇率制度”会长期得到部分执行,从而威胁到“独立货币政策”目标的达成,影响货币政策的有效性。



从上图中可以看到11月份降息之后,中国外汇占款以每月1000亿元以上的速度减少,相比目前6.3万亿的M0不是小数目。如果这样的资本流出速度持续半年,就完全抵消了一次降准的效果。


随着人民币国际化的进一步推进,中国式降息的尴尬可能会不断重演,甚至愈演愈烈。


利率市场化:市场利率不再听话


上次降息后就有一种观点认为:虽然基准存款利率下降,但是上浮区间扩大,利率“天花板”基本上没有变化;而贷款利率上下限均已放开。因而,利率定价的约束条件实际上并未发生变化,降息效果可能不明显。


从事后来看,降息确实起到了降低企业融资成本的效果。12 月,非金融性企业及其他部门一般贷款(不含贴现)加权平均利率为6.92%,比降息前下降0.44%,与基准贷款利率40BP的降幅基本吻合。LPR利率也从5.76%下行至5.51%。说明目前贷款基准利率可能仍然能起到利率引导作用。


但CPI从1.6%下降至0.80%,减少了80BP,PPI跌幅更是增加了2.1%,均大幅超过了贷款利率的下降幅度,显示贷款实际利率仍然在攀升。


而存款利率如预期那样大面积一浮到顶,基准存款利率的下调对存款利率下降作用有限。其实本次存款利率下调后可能也会有类似的问题。



综合来看,本次基准利率的调整虽然是对称的,但是对贷款利率的作用将更大,存款利率的下降将很有限。贷款利率将小幅下调,但实际利率的变化取决于后续对通缩的控制。


可以预期,如果未来利率市场化进一步推进,基准利率对存款利率的“利率锚”的作用将逐渐消退。而对贷款利率的影响也将越来越弱。这将是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后,我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。货币当局需要在利率市场化的后期逐渐采纳新的“价格型”货币政策工具。而再贷款/再贴现利率,可能会成为新的“利率锚”。


(Johnny编辑)


本文系环球老虎财经根据公开资料整理所得,转载请联系tiger@laohucaijing.com