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卖出中石油(601857.SH)

中石油历年的主要利润来源均为其勘探与生产部门。在原油进入低价的“新常态”后,中石油的上游部门恐将陷入亏损的边缘,而其中下游的炼化业务及销售业务多年以来效率低下,即使在低油价时期业绩能有所好转也难以弥补其上游利润的减少,可以预见2015年公司的盈利能力将大幅下滑。当前中石油的A股价格并未充分反映对未来业绩的悲观预期,其估值较其H股及国际对标公司明显偏高,今年有较大概率跑输大盘。

标签: 中国石油 601857

(作者陈欣、董晗分别是上海交通大学会计系博士生导师和硕士研究生)


中石油历年的主要利润来源均为其勘探与生产部门。在原油进入低价的“新常态”后,中石油的上游部门恐将陷入亏损的边缘,而其中下游的炼化业务及销售业务多年以来效率低下,即使在低油价时期业绩能有所好转也难以弥补其上游利润的减少,可以预见2015年公司的盈利能力将大幅下滑。当前中石油的A股价格并未充分反映对未来业绩的悲观预期,其估值较其H股及国际对标公司明显偏高,今年有较大概率跑输大盘。


2015年3月27日,中国石油天然气股份有限公司(简称中石油,SH:601857;00857.HK)公布了2014年年报。在国际原油价格大跌的背景下,中石油全年仍实现营业收入22,829.6亿元,同比上升1.1%;实现归属于上市公司股东的净利润1,071.7亿元,同比下降17.3%。2015年以来原油价格仍在40-50美元/桶附近的低位徘徊,但中石油的A股股价却稳步上升,截至4月17日收盘为13.38元/股,对应市值约为2.45万亿元,据彭博社报道已超出国际最大的石油巨头埃克森美孚。


中石油再一次夺取按市值计算全球最大能源公司桂冠的主要原因是:在过去的一年里,中石油的A股股价大幅上涨了60%以上,对比之下埃克森美孚同期股价却下跌了14%。与埃克森美孚的股价变动趋势类似,中石油的H股股价在国际油价开始跳水后也同样大幅下跌。在2014年下半年起的这一轮波澜壮阔的A股大牛市中,中石油的股价在国际油价下跌和腐败窝案的双重负面压力下可谓是越挫越强。哪怕是在3月16日晚披露,兼任中石油股份公司副董事长的中石油集团总经理廖永远涉嫌严重违纪违法被中纪委调查的消息似乎也并未令市场吃惊。中石油的基本面到底如何,全球市值第一的能源公司桂冠是否真的名至实归? 



 
盈利能力持续减弱


中石油在2014年生产原油9.46亿桶,同比增长1.4%;生产天然气3.03万亿立方英尺,同比增长8.1%;加工原油10.11亿桶,同比增长1.8%;生产汽、煤、柴油9267.1万吨,同比增长2.6%;销售汽、煤、柴油1.61亿吨,同比增长1.1%。可以看出,中石油的基础业务处于一个稳定低速增长的态势


表一显示了中石油按国内企业会计准则编制的历年财务数据。自2008年以来公司的营业收入逐年增加,到2014年较2008年的10711.5亿元已翻了一番多;对应总资产的变化趋势也差不多,2014年中石油共拥有资产24053.8亿元,较2008年的11949亿元高出一倍有余;对应着更大的业务规模,公司的经营性现金流量净额在此期间也有类似增幅,从2008年的1768亿元增加了一倍左右至2014年的3564.8亿元。然而,中石油的盈利能力在此期间并未因规模效应而得到改善,反而下降了不少。2008年公司的营业利润和净利润分别为1493.4亿元和1138亿元,到了七年后的2014年才仅有1538.8亿元和1071.7亿元,导致加权平均净资产收益率从2008年的14.8%下降为2014年的9.3%,销售净利率从2008年的10.6%下降为2014年的4.7%。2014年布伦特原油现货均价为99.45美元/桶,与2008年97美元/桶的原油均价相当接近,按理来说中石油这两年的盈利能力应该相差不远。如果说有差异的话,2008年国家对成品油进行限价,应该导致当时中石油的盈利能力更差才对。由此可见,中石油近七年间盈利能力的大幅下滑难以用油价波动和政策原因来解释。



盈利严重依赖上游部门


为了分析中石油近七年盈利能力下降的原因,表二分拆出公司各板块的主要财务指标。2014年中石油勘探与生产部的营业收入为7775.7亿元,低于炼油与化工部的营业收入8460.8亿元以及销售部的营业收入19385亿元,仅高于天然气与管道部门的2842.6亿元。这与大众们的印象并不一致:一般来说大家都认为中石油主要的业务在上游部门,而中下游业务规模较小。可以看出,中石油在2008年的中下游业务尚不足以消化其上游的原油产出,但经过多年的发展其中下游业务早已能完全处理自产原油。到了2014年,中石油销售部的营业收入已大大超出中石化对应部门的营业收入(14638.4亿元)。


尽管中石油中下游业务的规模已经相当可观,但并未能为公司贡献多少盈利,反而在大多数情况下亏损。中石油的四个业务板块中除去勘探与生产部后,剩余三个板块的营业利润总和在过去七年中仅在2009年和2010年为正数,分别为512.2亿元和471.6亿元——这两年国际油价相对较低,为中下游业务部门盈利创造了宽松环境,但其营业利润仍大幅低于勘探与生产部。勘探与生产部在过去七年中营业利润最低的是2009年的1091.2亿元,最高的是2008年的2482.5亿元,在国际油价大幅下跌的2014年仍有1927.1亿元营业利润。这暗示中石油长期以来严重依赖其上游部门的盈利,在勘探与生产部门盈利丰厚的情况下公司缺乏足够的动机提升其中下游业务的运营效率以改善盈利能力。



板块费用过高


从各业务板块盈利能力自2008年以来的变化可以看出,中石油盈利能力的持续下降体现在所有业务部门上。勘探与生产部门在2008年的毛利率高达45%,但在2014年缩水至30%,下降了整整15个百分点;对应的板块营业利润率从2008年的39.6%下降为2014年的24.8%。如此之大的盈利能力差异一方面可能反映了中石油老油田开发成本的逐渐上升。比如,大庆油田目前已进入到开发中后期,据报道油田面临较大挑战:剩余储量难以开采,后备资源接替不足,投资成本紧张,利润开始持续走低。但另一方面,在中石油腐败系列案中,大量问题高管都是出身于上游业务部门,已被披露的有:中石油副总经理兼大庆油田有限责任公司总经理王永春、中石油副总裁兼长庆油田分公司总经理冉新权、中石油总地质师兼勘探开发研究院院长王道富、中石油塔里木油田分公司副总经理安文华、总会计师贾东。因此,这几年中石油上游部门营业成本的急剧上升也可能体现了较高的腐败成本。作为对照,中石化的勘探与开采事业部在2008年的毛利率为45.7%,到了2014年下降为35.2%,这七年间仅下降了10.5%。


再来看中石油的炼油与化工部门,2008年由于国家在国际原油大涨时对成品油实行限价,导致成品油与原油价格倒挂,当年毛利率为-12.2%,营业利润率为-16.1%。2014年该板块的毛利率为2.1%,营业利润率为-2.4%。而对比起来,2014年中石化炼油事业部的毛利率为1.3%,营业利润率为-0.2%;化工事业部的毛利率为4%,营业利润率为-0.5%。2014年中石油的炼油单位现金加工成本为177.85元/吨,同比上升10.8%,而中石化的该项成本为165.9元/吨,同比下降1.5%。同样面临消化高价库存的不利环境,中石油的炼化部门在营业收入为8460.8亿元的水平下亏损了204.6亿元,而中石化的炼化部门在几乎两倍的规模下营业利润才亏损42亿元。这说明中石油的经营费用水平过高,对比起来中石化内部管理较有效率,成本控制得当。


2008年销售板块的毛利率为6.2%,在2009年有所上升至7.4%,之后逐渐下降为2014年的3.1%;营业利润率的变化趋势基本一致,从2008年的1.1%下滑至2014年的0.4%。由于营业利润率过低,中石油在销售部门营业收入高达近两万亿元的情况下,仅能盈利78.8亿元,说明其各项费用过高。最后是天然气与管道部门,中石油将该业务从2008年的633.2亿元营业收入发展到2014年的2842.6亿元营业收入,七年间增长了约350%。尽管增长迅速,但由于国家天然气价格管制,随着国际气价的上涨该部门自2012年起就开始亏损,直至2014年国内气价继续上调才迎来转机。2014年天然气与管道板块的营业利润率仅有1.5%,短期内不太可能成为中石油盈利的主要来源。


炼化部门冗员严重


冗员带来的高额人工费用抬高了中石油的生产成本,还造成了很多不必要的开支。2014年根据国际会计准则计算的中石油职工费用率高达5.29%,较中石化的2.03%要高出一倍半还多;2014年中石油的销售、一般及管理费用率为3.22%,也较中石化的2.42%更多。



从人均指标来看(见表三),中石油在2014年人均创造销售收入427万元,人均创造利润32万元;对比起来,中石化同期人均创造销售收入要高得多,达到788万元,但人均创造利润要低不少,仅有20万元。从分部门数据可以看出,中石油更高人均利润的主要原因是其优质的油气资产,公司的勘探与生产部门不管在人均销售收入还是人均经营利润上都大幅度领先中石化。但是在炼化部门,中石油每人平均创造540万元的收入和15万元的亏损,而中石化不管是炼油部门还是化工部门的相应指标都要大幅超出。主要原因是中石油的炼化部门总人数要多于中石化,但是其营业收入却不到中石化的一半,表明中石油的炼化部门冗员现象十分严重。在销售部门,中石油的2014年人均销售收入为3265万元,高于中石化同期的2579万元;但在中石油的人均经营利润却仅为9万元,不到中石化相应指标的五分之一。


油价暴跌影响未充分体现


2014年国际原油市场大幅震荡,上半年原油价格小幅上扬,而下半年则深度下跌,年末价格较年中最高点跌幅过半。在此不利环境下,中石油仍报告平均实现原油价格94.83美元/桶,比2013年的实现均价100.42美元/桶仅下降5.6%。这对于2014年屡遭打击的中石油是个好消息,公司业绩下滑较小,但同时也意味着油价下跌的负面影响尚未体现在公司的业绩中。


我们将2014年分为四个季度,来看油价暴跌对中石油的业绩到底如何影响。2014年的一至四季度,按国际会计准则中石油的营业收入分别为5289.5亿元、6250.2亿元、6005.8亿元和5284.1亿元,而净利润则分别为342.5亿元、338.7亿元、279.2亿元和111.3亿元。可以看出,中石油在2014年下半年油价开始暴跌后收入和利润明显下滑。再将中石油的季度数据拆分为四个主要的业务板块(见表四)。勘探与生产部门的营业收入在一季度高达2026.3亿元,之后逐步下降为四季度的1858.4亿元,且经营利润也由年初的527.1亿元下降为年末的409.4亿元。该部门的业绩理应对国际油价非常敏感,但从中石油的季度数据上我们并未观察到相应变化,其经营利润率在下半年国际油价被腰斩的情况下仅从一季度的26%下滑了4%至四季度的22%。根据中石油的披露,我们测算其一至四季度的原油产量分别为2.32亿桶、2.34亿桶、2.34亿桶和2.46亿桶,对应原油实现价格分别为100.06美元、100.22美元、99.51美元和80.29美元。也就是说,中石油的原油生产并未随油价暴跌而下降,主要受影响的是其销售价格(主要为内部销售)。但四季度油价暴跌的影响仅在公司的原油实现价格上体现了约20美元每桶,占整体油价下跌幅度的40%左右。



正常而言,由于石化产业链的中下游业务主要依赖于加工毛利和流通环节毛利,受到油价波动的冲击要远小于上游的开采业务,因此在低油价时期会有较强的盈利能力和抗风险能力。然而当油价暴跌时,终端销售价格反应更加灵敏,导致炼化部门及销售部门在销售价格有较大幅度下跌的情况下还需消化高价库存,因此短期内盈利能力会有所恶化。从表四可以看出,中石油的炼油与化工部门的经营利润从2014年三季度开始变差,从二季度亏损12.2亿元变成四季度亏损148.1亿元;销售部门在二季度原本盈利48.2亿元,到了四季度反而亏损51.5亿元。对比起来,受油价波动影响较小的天然气与管道部门在下半年就没有体现类似的盈利变动趋势,反而利润有所好转。


2015年陷入盈亏边缘


整体来看,在过去七年中石油的勘探与生产业务占总收入的比重呈下跌趋势,由2008年的58.5%下跌至2014年的34.1%,但中石油对该板块的依赖却从未被动摇,2014年公司的利润几乎全部来自于其上游的勘探与开采业务。因此,油价的暴跌直接伤及勘探与生产部门的毛利率,对中石油的盈利能力将是致命的打击。


上文中我们估计2014年四季度中石油的原油实现价格大约为80.29美元,油价暴跌的影响仅在公司已披露业绩中体现了约20美元每桶,为此轮油价下跌幅度的40%左右。随着时间的流逝,剩下大概30美元/桶的油价跌幅也将反映在中石油的业绩中,可以预测当中石油的原油实现价格下降至50美元/桶左右,假设其开采成本率不变,公司的营业利润率将从上一年四季度的22%变为-8%。即使是中石油采取各种措施降低生产成本,其勘探与开采部门也难以盈利。


随着高价库存消耗殆尽,中石油的中游炼化业务以及下游的销售业务盈利能力会有所反弹。然而,中石油的中下游业务冗员严重、效率不高,在过去七年中炼化板块有五年亏损,盈利最好的2009年经营利润才为179.9亿元,销售板块在盈利最好的2011年经营利润也只有212.9亿元。因此,可以判断在低油价环境下中石油中下游板块的盈利增加将难以弥补其上游业务的经营损失。在中石油集团党组成员因腐败案落马占比过半的敏感时点,中石油的掌舵者周吉平具有较强动机维持公司保持盈利,以避免亏损可能带来的负面政治效应。但最近油价一直维持在低位且短期大幅回升的希望渺茫,预计中石油2015年第一季度的盈利将会出现大幅度下降,并且全年盈利也不太可能维持在较高水平。


机构分歧大而散户加码


对于中石油的投资前景,券商等机构的看法似乎仍有较大分歧。外资背景的瑞银证券持最谨慎的态度,认为油价刚见底,给予中石油9.79元/股的目标价,对应2016年预期20倍市盈率,维持“卖出”评级。根据4月2日国联证券的研报,2015年对中石油的每股利润预期为-0.23,分析师称“无法用市盈率来评级”,但仍给予“中性”评级。而银河证券在3月30日的研报给予中石油“谨慎推荐”评级,认为“随着油价的见底回升,公司业绩将在今年一季度见底,预计接近盈亏平衡,后面有望逐季度好转”。比较起来,申万宏源的研报最为乐观,预期中石油的2015年EPS为0.40元,称“考虑15年油价反转和国企改革,维持买入评级”。



从持股架构上可以看出,少有机构特别看好中石油A股。从表五的前十大股东也可看出,截止2014年末,持有中石油较多股份的机构大多数为指数基金,同期持有中石油的120家基金中的大多数也都是指数基金。中国石油集团持有中石油86.35%的股票,香港(中央结算)代理人有限公司持有占总股本11.38%的H股,全国社保基金理事会持有0.22%,120家基金共持有A股流通股0.13%,意味着真正在A股市场流通的股份不足2%,按目前的市值约450亿元。3月20日中石油的股东数为 877936,股东数较2014年底的871792有所增加。同时,从3月底以来中石油的融资量稳步上升,至4月13日融资余额高达近45亿元。这些数据都暗示中石油在外的流通股份主要被大量散户持有,散户们随着大盘的上涨不断加码中石油的股票,而忽视了公司恶化中的基本面。


混改难行估值偏高


在去年5月中石油抛出千亿管道资产的混改方案无疾而终后,据报道2015年中石油的混合所有制改革将以新疆为试点进行勘探开发领域混改,计划拿出克拉玛依油田、塔里木油田和吐哈油田三大油田的部分区块,与地方国有资本及民营资本合作开发。然而,在原油价格低迷的时期油田可能陷入亏损的境地,公司引入外部资本的过程将面临大量困难和挑战。


4月17日收盘,中石油A股的股价为13.38元,以此价值计算其市值高达24488亿元。2014年公司的每股收益0.59元,对应市盈率已超过20倍,如果按照2015年的预期利润计算,其市盈率可能在60倍以上。 对比来看,中石油的国际对标公司埃克森美孚的2014年市盈率为11.3,2015年预期市盈率也仅为22.6倍,估值水平大幅低于中石油。在近期陆资大举购买较A股折价较高的标的导致中石油的H股大涨后,其H股仍较A股折价40%左右,暗示中石油的A股估值过高。国内投资者以H股较A股折价为由大肆购买中石油H股,希望能发现公司的价值所在,就好比抓住头发把自己提起一样困难。4月28日中石油将披露其2015年一季报,届时投资者或许能对公司2015年将面临的业绩下滑有更清醒的认识。(老虎财经 小娅编辑)


(作者陈欣、董晗分别是上海交通大学会计系博士生导师和硕士研究生)


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