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降准后看降息:中国步入长期降准降息通道

浦发银行 林加力438592015/04/23 13:57

4月19日晚,央行宣布自2015年4月20日起下调存款准备金率1个百分点,并加大对小微企业、三农的定向降准力度。一季度经济继续恶化,前期降息效果不彰,万亿地方债置换箭在弦上,存款保险即将上马,外汇占款持续减少——多种因素叠加,使降准力度远超预期。而鉴于贷款利率仍然高企,降准后降息仍然可期。

标签: 降准 宏观经济

4月19日晚,央行宣布自2015年4月20日起下调存款准备金率1个百分点,并加大对小微企业、三农的定向降准力度。一季度经济继续恶化,前期降息效果不彰,万亿地方债置换箭在弦上,存款保险即将上马,外汇占款持续减少——多种因素叠加,使降准力度远超预期。而鉴于贷款利率仍然高企,降准后降息仍然可期。


从长远来看,中国已经步入长期降息通道。一方面,随着中国经济增速中枢的下降,存贷款利率中枢必须同时下降。另一方面,人民币走向国际化也不支持“人民币在币值稳定的同时,利率长期高于外币”,本外币利差有望收窄。


降准才能真降息,从畸高回归合理。在利率市场化的背景下,基准利率越来越失去其“利率锚”的作用,需要降准的配合方能发挥效果。而中国接近20%的畸高存款准备金率,以及外汇占款的持续减少,也支持存款准备金率长期走低。


从全国124.89万亿的存款总额来看,本次降准会释放1.2-1.5万亿的基础货币,力度远超预期。上次同等力度的降准,还是出现于2008年全球金融危机之后。这是多种因素叠加的结果。


一、经济增长仍陷泥潭


价格指数方面:一季度CPI同比上涨1.5%,PPI同比下跌4.6%。经济仍然在通缩的危险边缘。其中CPI尚未触及历史低位,但PPI增幅已经下降到了与1998年亚洲金融风暴时差不多的水平。



增速方面:按可比价格计算,一季度GDP增长7.0%,增速继续下滑,规模以上工业增加值增长6.4%(其中3月份为5.6%)。


7%看起来还差强人意,但其实名义GDP增速只有5.8%(价格水平下跌了1.2%)。而去年12月人民币贷款加权平均利率为6.92%。名义增速跌破贷款成本,企业的盈利压力巨大。



而名义GDP增速与贷款基准利率之差已接近历史低点,略高于1998年金融危机时的水平,与2008年全球金融危机后达到的低点大致持平。


企业盈利方面:1-2月份,全国规模以上工业企业利润同比下降4.2%,主营业务利润率仅为4.9%。


货币信贷方面:3月广义货币M2同比增长11.6%,增速下滑0.5%。一季度,社会融资规模为4.61万亿,同比减少8949亿,下跌严重。


不论从哪项指标看,经济都面临巨大的失速风险。


二、外汇占款持续减少


外汇占款减少已成中国经济的新常态。继1月金融机构外汇占款减少1000亿之后,央行统计司长盛松成上周二表示,3月份外汇占款减少2307亿元,创历史新低。


从2014年6月开始,外汇占款已累计减少5000多亿,基本将上次降准释放的6000多亿基础货币消耗殆尽。


三、前期降息效果不佳


在本次降准之前的半年内,中国已经历2次降息与1次降准,但效果并不理想。上一次降准主要是为了对冲外汇占款的减少,刺激效果有限。而两次降息虽具有一定效果,但考虑到利率市场化进程中基准利率价格指导效果的弱化,以及银行存款端成本的抬升,降息的刺激力度仍然不够。


图:降准、降息对国债收益率的影响



之前的一次降准、两次降息,并未显著降低市场的利率中枢。截止本次降准前,国债利率达到3.56%的水平,与2014年11月降息之前的3.65%没有显著的差距。2014年11月第一次降息后,国债利率在短暂下跌后迅速反弹。而2月初降准后,国债利率在小幅下行后也进入上升通道。2月底的降息甚至看不到有降低市场利率的作用。


四、万亿地方债置换箭在弦上,存款保险即将上马


中国的地方政府债务置换即将启动,将实行市场化发债的方式。筹备工作已紧锣密鼓展开,万亿地方债发行将使资金面长期承压。而存款保险制度即将于5.1之后实施,保费上缴也会对银行的资金有小幅的分流。


当然,这两个因素对资金面的影响会小于其抽走的资金规模。地方政府发债主要用于债务置换,发债所得资金仍然回流银行。而存款保险基金募集后,也会进行投资,回流债市和银行。


小结:在多方面因素的影响下,央行降准幅度超出市场预期。而降准之后,预期后续仍会有降息操作配合,以引导资金流向实体经济;而年内继续降准也将是大概率事件。


原因如下:


一、贷款利率不适应经济新常态,仍然偏高


下图是A股上市公司除金融业以外22个行业的平均“息税前利润/总资产”:



可以看到,22个行业中,仅有9个行业的比率高于5.75%(1年期贷款基准利率),只有7个行业的比率高于6.92%(去年12月人民币贷款平均利率)。也就是说——如果以平均贷款利率借款扩大生产,超过2/3行业要亏损(EBIT少于贷款利息);如果以基准利率借款,仍有超过3/5的行业无法盈利;甚至基准利率下浮10%时,也仍有9个行业不能盈利。


因而,如果没有降息配合,降准产生的流动性难以全面地服务到实体经济。企业在目前利率水平下借款扩大生产的动力不足。


从更长期的角度看,中国经济增长率的中枢已经下移,存贷款利率也应当相应下降。但我们的基准利率却仍未脱离历史区间,显得过高。



从图中可以看到,目前名义GDP增速已经触及1年期贷款利率。这在历史上只发生过两次:一次是1998年亚洲金融风暴时,另一次是2008年的全球金融危机,都源于经济增速的短期超跌,很快都完成了V字形反弹。


而这一次,经济并未出现动荡,也就谈不上V形反转,7%很可能是未来政府要长期追求却未必能达到的增长目标。2000年以来,贷款利率一直以6%左右为中枢上下调整,这对于目前的新常态来说显得过高,尤其是:1季度的名义GDP增速已触及贷款基准利率。


经济名义增速的底线是债务利率,而债务利率的上限是经济名义增速。无论是通过刺激经济增长,还是通过降息,都必须使上图中的两条线分离。两条线的交叉,从微观上说,意味着企业通过正常的借债投资,难以应付债务的成本;从宏观上说,则意味着“债务/GDP”的比例会失控。


债务利率代表债务增长的速度,一旦超过GDP增长速度,将以指数级的威力使“债务/GDP”比率不可遏制地飙升,直至大规模债务违约出现。这在近现代欧洲的金本位时代常常出现。


如果在“GDP名义增速<贷款利率”的情况下,强行用贷款给经济体输血,只会让债务问题继续恶化。因而,我们不仅要降准,还要持续降息,以适应经济增长率中枢下移的新常态。


二、人民币国际化,也要求人民币利率与外币利率逐渐接轨


人民币要成为币值稳定的国际储备货币,其利率与其他货币就很难有巨大的差距。人民币国际化之后,“币值稳定、资本自由流动、较大的本外币利差”,三者只能选其二。否则对投资人和融资人都存在巨大的套利空间。


显然,“币值相对稳定、资本自由流动”是人民币成为国际储备货币的基本条件。那么本外币利差就不能很大。在境内外资本市场逐步联通的过程中,利率水平也需要逐步下调。


三、存贷比将持续攀升,银行放贷能力下降


一季度新增人民币贷款3.68万亿,同比多增6018亿,新增人民币存款4.15万亿,同比少增1.64万亿。显示出贷款旺、存款弱的不对称格局。在利率市场化与金融脱媒化的趋势下,银行的存款流失问题越来越严重。更为重要的是,中国基础货币投放方式的转变,会长期抬升存贷比。


中国的货币投放方式已经有了根本的转变,主要货币投放渠道已由“外汇占款”转移到“降准”,未来还会转移到“再贷款”。从存贷款相互派生的角度看,通过外汇占款投放货币是“银行先有存款,再放贷款”,而后两者是“银行先放贷款,才能创造存款”。这种转变必然导致银行业平均存贷比的飙升。从数据来看,自从2014年6月外汇占款开始减少以来,银行存贷比持续上升。下图中1月份的存贷比下降,仅仅是因为央行调整了统计口径,2月份存贷比继续上升。



预计未来银行存贷比仍将持续上升,在存贷比监管的约束下,将影响银行的放贷能力,从而弱化任何政策的刺激能力。货币当局应当加大刺激力度。


四、基准利率指导作用弱化,降息还需降准配合


随着未来利率市场化的推进,基准利率的“利率锚”作用将逐渐消退。这将是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后,我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。货币当局若要金融机构按基准利率定价,就需要数量型工具的配合。而前两次降息之间,虽然有一次降准,但仅能对冲过去半年多的外汇占款减少,并不具有刺激意义。因而我们在前面也看到了国债收益率已经回到降息前的水平。


五、外汇占款减少、存准率畸高


当年央行为了收回因外汇占款而发出去的巨量货币(外汇占款累计将近30万亿,而目前的M0也才6万多亿),而大幅调高存款准备金,使得近年中国的存款准备金率处于20%左右的畸高水平。但进入2014年之后,中国外汇占款开始下降,此时逐步降低之前被迫调高的准备金率,是较合理的做法。


而且在利率市场化背景下,银行息差收窄,存准率畸高将加重银行业风险。一般认为利率市场化之后,银行息差将在1%左右,若按4%的负债成本来算,接近20%的存准率就会将银行的息差收益完全抹去。


近期下调后,存款准备金率仍高达18.5%(对大型机构)。相比之下,2007年之前存准率一直都在13%以下,在1999-2003年的历史低点上更是仅有6%,下调空间巨大。


总结:本次降准有经济下滑、外汇占款减少、地方政府债务置换、存款保险上马、前期降息效果不佳等多方面因素推动。预期准后降息并不会太远。未来,降准和降息政策必将配合使用,以适应经济新常态。(老虎财经 龚俞勇编辑)


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