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应逐步延长A股交易时间

与海外主要股市的交易时间相比较,A股的交易时间偏短。尽管延长交易时间会给相关金融机构带来一次性软硬件的升级支出和额外人力资源成本,但与交易额上升、定价效率改善和对海外投资者吸引力的增加等潜在益处相比,总体上的影响仍是利大于弊。

标签: A股 上海证券交易所 券商 银行

与海外主要股市的交易时间相比较,A股的交易时间偏短。尽管延长交易时间会给相关金融机构带来一次性软硬件的升级支出和额外人力资源成本,但与交易额上升、定价效率改善和对海外投资者吸引力的增加等潜在益处相比,总体上的影响仍是利大于弊。


不考虑盘前的集合竞价时段,A股交易时间分为上下午两个时段共4小时,上午时段为9:30-11:30,午间休市1.5小时,下午时段为13:00-15:00。多年以来,关于延长中国内地股市交易时间的呼吁不断。早在2000年,时任中国证监会秘书长的屠光绍就提出“在借鉴国外经验的基础上,研究增加交易时间的可行性”。


证监会曾将“延长股票交易时间”列为当年九大工作之一,上交所也曾作出计划提供晚间交易,但由于种种原因未能实施。2012年在香港股市交易时间延长至5.5小时的情况下,时任证监会主席的郭树清就A股市场是否也会延长交易时间表态:“现在还没有考虑”。2014年沪港通制度设立时,市场曾有上交所交易时间可能会增加90分钟以接轨港股的传闻,但最终并未被证实。


确实,沪深交易所基本没有增加交易额的压力,在我国资本项目受管制的情况下也不存在与其他国家或地区股市争夺投资者的问题。然而,与1990年代A股市场建立初期相比,我国的整体市场环境已经发生巨大变化,当初设立的较短交易时段已难以满足市场的需求。


首先,当前发展资本市场的国家战略对市场交易制度设计提出了更高的要求。其次,当前大牛市带来不断入市的投资者和成交量的不断攀升也需要更合理的交易时段设计。再次,沪港两市互联互通以及中国资本项目可兑换范围的扩大需要提高A股市场与香港股市及其他地区股市间的联动性。在此背景下,对A股市场交易时段的再设计值得提上议程。


国家战略需要市场效率


发展资本市场已成为我国国家战略的重要组成部分。在激活证券市场后,可以利用市场进行更优化的资源配置,加快国有企业改革,扶持战略新兴产业的发展,从而反哺实体经济,实现“转方式调结构”和国家创新。在此国家战略的扶持下,我国A股市场开始进入一波大牛市,上证指数在一年内由2000余点翻了一倍以上,达到近期4572点的高点。


尽管A股的交易量巨大,但大量研究显示A股市场的定价效率较低,同涨同跌现象严重,对公司基本面产生影响的个股信息在股价中反映严重不足。大牛市并未改善A股市场的定价效率,市场仍热衷于炒作“概念”和“题材”股,而机构们则积极与上市公司合谋进行“市值管理”,利用投资者的不成熟发布各项“利好”来推高股价。尽管监管层也试图改善市场定价效率,从制度上引入各类衍生品及看空机制,近年来先后推出股指期货、融资融券、个股期权等业务,但至今效果不显。


利用资本市场助推国家“转方式调结构”的国家战略需要市场具有良好的定价效率,而不是成为一个全民参与的“大赌场”。在境内投资者不够成熟的情况下,逐步对境外投资者开放市场可以改善投资者基础,引入对基本面信息更敏感的价值型投资者。从2003年开始建立的QFII制度,2014年开始启动的沪港通以及2015年已提上议事日程的深港通都在向此方向努力。近期由于我国计划将人民币纳入国际货币基金组织的特别提款权,正在加快推进人民币实现资本项目可兑换,据媒体披露可能在下半年修改《外汇管理条例》,实现境内资本市场对外资的进一步开放。在当前我国经济转型、对外开放的重要时点,进一步改进、完善包括交易时段在内的A股市场制度设计以增进市场定价效率实属必要。


交易时长短于海外主要股市


尽管在成交量上沪深两家证券交易所已在全世界名列前茅,但其正常交易时间仅有4小时,在全球主要股票市场中最短。而全球最大的两个证券交易所,纽约证券交易所和纳斯达克交易所股市交易时间为6.5小时,远超沪深市场。同属亚太地区的台湾证券交易所在推迟闭市时间后,交易时长达到4.5小时;东京证券交易所在缩短午间休市时间后,交易时长达到5小时;香港证券交易所在在2011年至2012年间提早开市和缩短午间休市时间后交易时长达5.5小时;新加坡证券交易所在取消午间休市后交易时长达8小时,几可比肩伦敦证券交易所、德国证券交易所和欧洲证券交易所的8.5小时交易时长。


图1 全球各主要证券交易所交易总时长



图2显示了以北京时间计的全球主要证券交易所的交易时段,可以从交易时段覆盖的角度来看亚太地区几大证券交易所的交易时间设计。澳大利亚、韩国、新加坡和台湾等不少亚太股市目前都是全天无间断交易的市场。新加坡证券交易所股票交易时段不仅覆盖了亚洲各主要股市的绝大多数交易时间,还与欧洲三个主要证券交易所的股票交易时段存在重叠。香港证券交易所虽然不是全天无间断交易,但其交易时段也和欧洲主要证券交易所存在1小时的重叠。其它亚太地区的证券交易所只是相互在股票交易时段上有所重叠,并未和世界其它区域主要交易所的股票交易时段有所交集。另外,值得一提的是沪深市场的闭市时间恰好是欧洲三大证券交易所的开市时间。


图2 全球各主要证券交易所股票交易时段(北京时间)



  (注: 均表示交易时段,欧美地区均为夏令时间)


交易时间延长的利弊


如股市交易时间过短,投资者可能因交易时间与工作时间冲突等原因而失去交易的机会。按照信息不对称理论的观点,连续交易有助于将私有信息反应到价格中,倘若交易时间不足,市场信息可能难以被及时反映在价格中,从而降低市场流动性、削弱市场的定价效率,进而影响证券交易所的竞争力。按照隔夜风险理论的观点,非交易时段过长将会导致股票市场有更大的波动。


因此,延长股市交易时间会增加市场对信息的反应时间,导致波动减少,交易量增加,定价效率提升。此外,A股市场不少机构利用我国是T+1交易制度和10%的涨跌停限制进行市场操纵,延长股市交易时间也会增加他们的控盘成本,帮助普通投资者更充分地消化市场信息,有利于增加市场价格操纵的难度与成本。


延长股市交易时间并非仅带来益处,同样也存在不少潜在的成本。理论上倘若交易时间过长,导致股民和机构投资者参与交易过于分散,可能会在某些时段引发市场出现流动性不足的状况,进而对定价效率带来负面影响。此外,延长交易时间需要交易所、券商、银行等金融机构对交易系统相关的软硬件进行升级以处理延长交易时段的相关业务,也会增加相应机构的人力资源成本。因此,延长股市交易时间可能会给市场带来一定风险,也涉及市场各方利益和即时成本的支出,这导致各国在决策延长交易时间时都持较审慎的态度。


从我国目前的情况来看,大牛市给A股市场带来了极充沛的流动性,日交易额多次破万亿,成交量过大曾使多家券商的交易系统出现故障,导致客户报单难以成交。延长股市的交易时间导致流动性不足的可能性极小,反而有利于降低证券交易系统的负荷,减缓股市高峰时段的资金拥堵。其次,面临人民币资本项目下自由兑换的预期,延长股市交易时间也可方便境外投资者的交易,增强A股市场对外资的吸引力。综上所述,尽管延长交易时间会给各方机构带来一定数额的一次性软硬件升级支出和少量额外人力资源成本,但与交易额上升和定价效率的潜在改善相比,我们认为总体上影响是利大于弊。


亚洲其它市场的经验


台湾股市的交易时间一度曾经只有3个小时,仅从北京时间上午9:00到中午12:00。从2001年1月起,台湾地区将股市闭市时间延后1.5个小时,总时长达到4.5小时。有学者对在台湾证券交易所上市的429支股票为样本进行了研究,但并未发现回报率波动、成交量和买卖差价在交易时间延长的前后产生异样波动。他们给出的解释是2001年台湾经济下滑,股市不景气,可能抵消了延长时间带来的正面效应。


2011年新加坡、香港和日本的证券交易所纷纷延长各自交易时间以求提升竞争力。在这些交易所延长交易时间后,交易量都有明显提升。首先是新加坡证券交易所抢先宣布于2011年3月1日起,取消中午休市时段,交易时间由早上9点一直维持至下午5点,将交易时间延长至8小时。随后,香港联合证券交易公布分两阶段完成延长股市交易时间的改革。第一阶段自2011年3月7日起,将上午开市时间由10点提前为9点30分,中午12点收市,下午13点30分开市,到下午四点收市,交易时长由4小时延长至5小时;第二阶段则从2012年3月5日起,将下午开市时间由13点30分进一步提前至13点,将交易时段延长至5小时30分钟。港交所延长交易时长的目的就是要与内地股市有更多交易时间上的重叠,更好地对在香港发行的内地证券进行价格发现,并提升其竞争力。以2011年第一阶段港交所延长交易时间的经验来看,此后其成交额增加了约7%。


东京证券交易所和大阪证券交易所等五家日本交易所从2011年11月起将东京时间上午9点至11点的交易时间延长为9点至11点30分。日本延长上午段交易时间的考量主要为增加其与香港和新加坡证券交易所交易时间上的交集,这样海外市场行情的变化可以迅速反映在日本股市的波动中。但同时日本出于如下方面的考虑仍保留了午间休市:(1)交易所在上下午两时段闭市时采取的是集体拍板定价制(clearing- house auction)而非常规交易时段的连续双向拍卖机制,倘若取消午间休市该机制的效力将减半,可能对股市的流动性造成不利。(2)取消午间休市会影响到原有午间休市时间执行的大宗交易和一篮子交易。(3)取消午休时间可能导致原有在午休时间披露信息的部分上市公司在盘中披露,会加剧股市波动。


延长交易时间的选择


延长A股交易时间无外乎以下几种选择:(1)提早开市时间(2)缩短或取消午间休市(3)延后下午时段的闭市时间,或开辟晚间交易时段。接下来对三种选择利弊各自进行分析。


第一种选择是将开市时间提早。东京、澳大利亚和韩国的股市均在北京时间上午8点开市,新加坡和台湾股市则在北京时间9点开市,提早交易时间能增加与东京、韩国和澳大利亚等亚太主要证券交易所的交易时间重叠,加强与其它股市的联动性。不管是将A股开市的时间提前至8点还是9点,都意味着证券从业者需相应改变早晨的作息规律,短期内对各方来说都可能是不小的挑战。倘若将开市时间提前过多,容易遭到各方的反对。东京证券交易所在考虑是否提前早盘开市时间时也考虑了这些方面因素,最终放弃了这种调整方案。


第二种选择是缩短或取消午间休市。取消午间休市能使交易时段连续,按照理论会减少市场波动。但同样会给证券从业者带来一定不便,东京证券交易所和香港联合证券交易所在延长交易时间的决策时对午间休市都予以保留,只是缩短其时长。我国大量散户在频繁交易之间可能也需要在中午有一定休息时间,因此阻力较小的方案可能是将上午闭市时间由11:30延后至12:00。


第三种选择是延后下午段交易闭市时间,或开辟晚间交易时段。沪深市场目前的闭市时间在亚太主要市场中仅较香港和新加坡为早,较澳大利亚等其它市场还要晚些。延后下午段交易闭市时间,主要考虑应该是增加与香港证券市场的同步性,且与欧洲及德国证券交易所产生一定交易时间的交集。如果延长的时间不太多,来自投资者和证券从业机构等方面的阻力不会太大。至于开辟晚间交易时段,10多年前上交所曾提出过类似计划,但由于种种原因未能实施,从目前我国市场的情况来看,这恐怕并不是现阶段的最优选择。毕竟上市公司会在晚间披露大量公告,在中小投资者普遍缺乏信息甄别能力的情况下,开辟晚间交易与保护投资者利益如何有机地协调在一起仍面临挑战。


逐步延长交易时间


与海外主要股市的交易时间相比较,沪深市场A股的交易时间偏短。即便在近年来亚太地区主要交易所纷纷延长各自交易时间以求提升竞争力的情况下,A股的交易时间调整仍未被提上议事日程。更为重要的是,人民币实现资本项目可兑换可能在近期取得实质性突破,将对A股市场融入国际资本市场带来深远的影响。内地市场可以有自身的独特考量,延长交易时间不仅仅是为了与香港市场对接,更多地应该是促进市场定价效率,增强自身的竞争力,为国家整体战略目标服务。


上海现代化发展的重要战略目标之一是到2020年基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。深圳在中小板、创业板等制度性创新的推动下,事实上已成为全国性金融中心,现在又要在前海打造“深港国际金融中心”,可谓雄心勃勃。沪深两地在国际金融中心建设上还有不少制度可以突破,延长股市交易时间就是其中之一。


为避免对投资者、市场从业人员和金融机构造成较强的冲击,延长股市交易时间可以分步走:先是缩短午间休市,再是提前早盘开市时间,最后是延长下午段交易时间,乃至新开辟晚间交易时段。从长远来看,延长交易时间不仅可以提高股票交易量、增加券商收入,更重要的是改善市场定价效率,加强与国际市场的联动性,增强对国际投资者的吸引力,助力沪深两地建设有世界影响力的国际金融中心。


(作者分别是上海交通大学会计系博士生导师和大连理工大学经济学院硕士生)


(老虎财经 宋丽媛编辑)


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