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从头解读“新三板”

短期看,新三板业务仍难以成为有显著贡献的业务板块;长期看,随着新三板扩容和交易制度的完善,未来券商在新三板业务上的核心竞争力将是客户资源和资金实力。因此,如果客户资源丰富、资本实力雄厚的大券商在新三板业务上发力,小券商将很难与之竞争。

标签: 新三板 券商 投资策略

新三板政策一出,各家研究机构忙于解读,笔者在此梳理出新三板的前后完整逻辑,旨在帮助大家理清思路。


先来段背景介绍。我们知道,中国的金融体系是一个以银行为主导的间接融资体系,在这种融资体系下,银行基于风险控制的考虑,倾向于将资金配置给抵押物充足或信用良好的大中型企业。而国内股票市场和债券市场发展时间较短,且投资者结构以个人投资者为主,监管层一般对于直接融资主体的财务要求较高。因此,处于初创期的小企业一般很难获得资金支持。随着我国经济结构的调整,中小企业在经济发展中的地位已经越来越重要。为了解决中小企业融资难的问题,中国证监会于2006年1月同意中关村科技园区的两家非上市公司进入到代办股份转让系统进行股权转让试点,这就是新三板的最初形态。


从多层次资本市场的职责划分角度看,新三板市场是专为中小企业服务的市场,是主板和创业板市场的补充,在多层次资本市场结构中是链接场外和场内市场的桥梁。


图1:新三板是主板和创业板市场的补充



此后经过6年的发展,截至2012年8月底,共有126家中关村企业在新三板市场上挂牌上市,一共为39家中关村企业募集17.54亿元。新三板市场在中关村园区内获得的成功为国家解决中小企业融资难的问题提供了一种可供借鉴的方式。2012年8月新三板进行了第一轮扩容,上海张江、武汉东海和天津滨海在内的三个园区成为第一批扩容试点高新区。为解决扩容后的统一监管问题,全国中小企业股份转让系统于2012年9月20日成立,成为了与上交所、深交所一样的全国性证券交易场所。


新三板扩容之后,挂牌企业的数量较以往有了明显的提升。2011-2013年挂牌企业的总家数分别为97家、200家和351家,加速发展。


对于券商而言,新三板的收入主要来自三块:


1. 挂牌收入:在新三板上挂牌的企业一般在挂牌时需要缴纳股转系统费、主办券商服务费、资产评估费、法律服务费和审计费。其中主办券商服务费是券商在挂牌阶段的主要收入,按实际经验,挂牌项目的挂牌服务费大约80-120万左右。此外,在挂牌之后挂牌企业还需缴纳一定的维持费用,主要包括主办券商持续督导费、股权系统年费以及审计费用。按照实际经验,主办券商的持续督导费用大约为每年5万元。


2. 交易收入:由于与投资者入门门槛较高以及缺乏做市等活跃市场的交易制度,新三板交易活跃度明显比主板和创业板低。


3. 承销收入:包括新三板挂牌时的定增和转入主板或创业板时的收入,今年表现日趋成熟。


尽管经历了7年的发展,但我国新三板业务对于券商行业的收入贡献较低。


在发达的资本市场,多层次的资本市场一般呈现出金字塔型的结构,即主板企业较少,而低层次资本市场的企业数量较多,使得广大需要资金的中小企业能够从资本市场上融资,以实现自身业务的快速发展。但是我们国家多层次资本市场却表现出明显的“倒三角”的结构特征,新三板的挂牌企业数量远远小于主板市场,中小企业很难在资本市场上获得自身发展所需要的资金。


国内新三板市场规模较小的原因主要有三:其一,挂牌制度不健全,挂牌企业局限于数个园区企业;其二,交易制度不完善,竞价交易和做市交易并没有引入到新三板市场中;其三,转板机制不健全,新三板市场对于希望实现上市的企业而言缺乏吸引力。


分析到这里,我们再一起看此次新三板政策的重大意义。


2013年12月13日,国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发49号文),该项决定把新三板挂牌企业的范围扩大到了全国,解除了挂牌企业的地域限制;明确了新三板市场作为不同层次市场纽带的地位,规定达到上市条件的企业能够直接向交易所申请上市;完善了交易制度,强调投资者适当性管理,未来进入到新三板市场的机构投资者数量有望快速增长。


图2:新三板扩容进度



未来新三板市场将出台一系列的相关政策,主要针对新三板交易制度的完善以及转板制度的建立,未来券商行业的挂牌收入、交易佣金以及承销收入都将较过去有较大幅度的增长。


当然,短期看,新三板业务仍难以成为有显著贡献的业务板块;长期看,随着新三板扩容和交易制度的完善,未来券商在新三板业务上的核心竞争力将是客户资源和资金实力。因此,如果客户资源丰富、资本实力雄厚的大券商在新三板业务上发力,小券商将很难与之竞争。


图3:新三板业务核心竞争力分析



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